中山公用(000685):中山市环保公用综合平台,长期破净修复可期-深度研究

"市值管理"文件频发,PB、PE双低国企标的中山公用值得重点关注:2024年初以来,国务院国资委和证监会不断发文与会议发言强调上市公司市值管理,尤其强调推动建立央国企的市值管理考核体系。2024年11月15日,证监会正式发布《上市公司监管指引第10号--市值管理》,一方面明确了市值管理的定义和具体方式;另一方面对长期破净公司作出了专门的市值管理要求。截至2024年11月27日收盘价,环保公用板块中共有17家央国企上市公司PB(LF)低于1,但大部分公司存在基本面承压、高PE的情况,中山公用为少有的业绩稳健但PE和PB双低标的,属于长期破净公司,未来有望持续强化市值管理,估值修复可期。

   中山市环保水务综合平台,规模快速增长:公司以水务业务起家,横向拓展打造环保公用平台,着力构建以环保水务、固废处理、新能源为主,工程技术为辅的"3+1"业务布局。其中,环保水务板块为公司第一大收入来源,以城市供水和污水处理为主。截至2024年三季报,公司控股股东为中山投资控股集团,直接持股48.73％,实控人为中山市国资委,2023年10月至2024年1月底,控股股东现金增持公司彰显信心。公司营业收入由2018年的20.37亿元稳步增长至2023年的51.99亿元,年复合增长率为20.61％;利润端受利润广发证券投资收益影响而有所波动。2024年前三季度,公司归母净利润10.22亿元,同比增长23.3％。公司连续多年维持30％左右分红,运营业务稳健,未来具备分红提升潜力。

   水务业务有望量价齐升:截至2024年半年度,公司整体供水能力为276万吨/日,其中在中山市的供水能力约226万吨/日,为中山市供水行业绝对龙头,市占率80％。水量方面,公司历年售水量整体平稳,疫情后有所回升。2023年4月,中山市政府推动"供水一盘棋"工作,明确由公司旗下公用水务公司作为实施主体整合全市供水资源。2023年12月公司公告计划整合中山市13家供水企业,其中8家公司于2023年底移交资产,合计交易价格为7.51亿元。随着中山市"供水一盘棋"工作的持续推进,预计公司供水能力仍有望稳步提升。水价方面,2023年底以来,各地上调水价进展加速,据我们不完全统计,上海、江苏宜兴、安徽滁州、江西樟树、海南三亚、华南长沙、江苏南京等多地在2024年正式上调了供水价格,大部分地区居民第一阶梯供水价格的上调比例在15％-30％之间。2024年上半年,广州市初步拟定的《广州市中心城区自来水价格改革方案》并召开听证会,若后续广州市水价改革政策顺利落地,不排除广东其他城市也会出台相关政策。目前中山市第一阶梯居民生活用水供水水价为1.6元/立方米,已逾12年未调整,且显著低于大湾区周边其他城市,2022年中山市居民水费支出占人均可支配收入比重仅为0.2％,具备较高的上调可能性与空间。

   固废业务稳健,拓展新能源打造第二增长极:公司固废业务主要以垃圾处理、环卫服务业务为主。2015年公司收购天乙能源,正式进入垃圾处理领域,截至2024年半年度,拥有生活垃圾处理能力79.2万吨/年,发电量约3亿度/年。公司于2022年收购株洲市金利亚公司,收购对价6亿元,拥有株洲市城市生活垃圾焚烧发电厂特许经营权,规模1700吨/天。此外,公司明确将新能源纳入公司发展战略。一方面,目前重点拓展的分布式光伏业务,截至2024年6月底,累计并网容量约88.9MW,在建容量约250.7MW,中山市政府对分布式光伏建设提出了明确的目标,公司未来在中山市分布式光伏业务扩张可期,有望为公司带来稳定的电费收入,并可赋能工程板块。另一方面,公司与广发证券合作设立两大新能源方向投资基金,后续项目孵化可期。

   资本市场活跃度大幅提升,广发证券投资收益有望改善:公司持有国内头部券商广发证券10.34％的股份,投资收益为重要利润来源,2019-2023年公司年度投资净收益为7-13亿元之间,广发证券贡献的投资收益占比约在75％-80％之间。广发证券为国内首批综合类证券公司,拥有投资银行、财富管理、交易及机构客户服务、投资管理等全业务牌照。近期国家包括"3000亿元股票回购增持专项再贷款"、"5000亿元证券、基金、保险公司互换便利"、"大力引导中长期资金入市"、"加强市值管理"在内的一揽子政策持续发力,9月底、10月初以来,市场活跃度大幅提升,A股日成交额与两融余额显著提升,预计将带动券商经纪业务收入增长,同时提升其利息业务收入,提高自营业务投资收益,券商行业今年四季度业绩预期向好。

   投资建议:我们预计公司2024-2026年的收入分别为59.05亿元、65.18亿元、67.68亿元,增速分别为13.6％、10.4％、3.8％;净利润分别为12.45亿元、15.76亿元、17.70亿元,增速分别为28.7％、26.6％、12.3％。首次给予中山公用买入-A的投资评级,给予2024年14倍PE,6个月目标价为11.76元。

   风险提示:水价波动与上涨不及预期、工程业务下滑风险、新能源业务拓展不及预期、环保政策变动风险、假设不及预期的风险