千禾味业(603027):高基数+主动调整收入承压,费用投放影响利润

2Q24业绩低于我们预期公司公布1H24业绩:1H24收入/归母净利润15.89/2.51亿元,同比+3.9％/-2.4％;其中,2Q24收入/归母净利润6.94/0.96亿元,同比-2.53％/-14.16％。2Q24业绩低于我们预期,主因公司主动控货及费用投放影响。

   发展趋势弱需求+主动控货,2Q24收入增长承压。分产品看,2Q24酱油/食醋/其他调味品收入分别同比-3.1％/-10.2％/+2.2％,酱油和醋收入下滑主因需求偏弱、公司主动控货为新品上市做准备以及高基数影响,根据中金商超数据,2Q24酱油/醋行业商超渠道销售额同比-2.0％/-5.3％,2Q24千禾酱油商超渠道销售额同比增长17％,其中零添加收入占比53％(同比-4ppt),结构趋势较高位有所走弱,主因渠道下沉、网点开拓。分渠道看,经销/直销收入同比-4.8％/+2.9％,公司招商、铺网点等动作仍在持续,2Q24经销商环比1Q24增加204家。

   产品结构变化+费用投放导致净利率环比回落。2Q24归母净利率13.8％,同比-1.9ppt。2Q24毛利率35.2％,同比-2.3ppt,我们预计包材、农产品等原料价格有所回落,但2Q24传统渠道拓网点、平价零添加产品占比进一步提升,导致毛利率同比降低。2Q24销售费用率16.0％,同比+2.5ppt,主因市场开拓中人员、广告促销、差旅等费用增加所致。此外,管理/研发/财务费用率分别同比-0.8/+0.1/-0.3ppt,管理费用率降低主要系股份支付费用减少影响,财务费用率降低主因利息收入提升。另外,公司处置子公司丰城恒泰获得投资收益1025万元对归母净利润亦有贡献。

   2H24展望:坚持品质护城河,强化队伍执行力。产品端,面对市场环境变化,公司坚持守好品质护城河,产品匹配场景、做好服务、强化标准,随公司新品逐步上市及渠道补货,增速有望得到改善;渠道端,公司继续强化营销,产品适配渠道、强化渠道赋能、精准投放资源、强化电商和特通渠道,强化队伍执行能力,至2Q24终端网点达到70万以上,2H24有望进一步增加。综合来看,公司收入端有望保持稳健。

   盈利预测与估值考虑需求较弱,下调2024/25年收入9.1％/12.3％至34.55/38.27亿元,下调2024/25年归母净利润16.7％/19.8％至5.57/6.35亿元,当前股价交易于2024/25年24.8/21.8倍P/E估值。考虑盈利预测调整及板块估值波动,我们下调目标股价23.3％至16.5元/股,对应2024/25年30.4/26.7倍P/E估值,较当前股价有22.5％的上行空间。考虑公司为调味品板块头部企业,仍有全国化拓展空间,维持跑赢行业评级。

   风险渠道拓展不及预期,原材料价格波动,竞争加剧风险,食品安全问题。