泛微网络(603039):模块拓展打开公司第二成长曲线

公司是我国协同管理软件行业龙头,2012～2022年营收复合增速达28.5％,扣非归母净利润复合增速达14.7％,保持较快的增长势头。从行业演变情况来看,协同管理软件市场边界持续拓宽,头部公司由于拥有品牌效应、移动端流量入口合作、信创适配能力及资本优势,市场份额有望进一步提升。销售模式的演进是公司的第一成长曲线。公司自2015年开始推行EBU模式,将内部的销售和交付进行剥离、成为独立的外部公司,至2021年公司约95％的营收由EBU贡献。与经销模式相比,EBU对原厂的依赖性更强、忠诚度更高;与直销相比,EBU有利于提升拓展长尾产品、打开市场空间。

   专项模块拓展打造公司第二成长曲线。近年来随EBU数量增长相对放缓(2015-2022年EBU数量复合增速超过38％)、技术服务占比提升(由2013年的20.2％提升至2022年的54.3％),公司增长的动能正在由渠道向产品切换。目前公司正积极进行平台化布局,通过投资+自研的方式持续丰富产品矩阵,预计内部产品创业将会成为公司拓展产品的主要方式。

   公司积极布局生成式AI技术,有望取得智能办公入口先机、进一步助力模块拓展。目前公司已推出"小e机器人"、"千里聆"信息采集数字化员工等产品。由于进行大模型研发有较高的数据和研发投入壁垒,公司作为行业龙头,在本轮AI变革中拥有相对优势,市占率有望进一步提升。公司于2023年5月发布员工持股计划(草案),拟向不超过237名员工授予不超过423.71万股,约占当前总股本的1.63％,在稳定核心团队的同时有利于激发内部创新动力。持股计划业绩考核以2022年为基数,2023年营业收入或净利润增速不低于10％。腾讯作为公司第三大股东,持股比例为4.89％,与公司业务多有协同,公司有望受益于腾讯B端大模型的持续推广。

   我们预测,2023～2025年公司实现营业收入27.0/34.3/43.8亿元,同比增长15.6％/27.4％/27.5％;归母净利润2.3/3.4/5.5亿元,同比增长4.1％/44.7％/63.0％,对应EPS为0.89/1.29/2.10元。我们采用市销率法对公司进行估值,选取3家可比公司,给予公司2023年7.6倍PS估值,目标价78.58元/股。首次覆盖,给予"增持"评级。

   风险提示监管警示风险;模块拓展不及预期;AI等新技术发展不及预期;应付账款较高的风险。