山高环能(000803):周期与成长属性兼备的高弹性生柴标的-深度研究报告

公司前身"金宇车城"原业务涵盖房地产、丝绸销售等领域,2019-2021年间通过一系列资本运作清理存量低效资产,确立了以废弃油脂资源化为核心的战略目标并更名为"山高环能"。

   全产业链布局"双碳"背景下的高景气细分赛道。上游原材料端:地沟油/UCO的原材料收集率不高仍是核心瓶颈,公司提油率全行业领先,通过布局餐厨垃圾处理项目锁定低成本原材料;中游加工端:原材料的稀缺限制了一代生物柴油加工商的产能利用率和盈利水平,技术向二代转型升级的趋势在国内已然显现,公司依托上游丰富的原料资源与尚能合作,向下延伸价值链;下游深加工端:公司二代生物柴油产品异构化后可生产生物航煤(SAF),有望打开千亿级别蓝海市场。

   周期属性:在长期"量"的确定性中,把握中、短期供需失衡带来的价格高企。公司核心产品UCO和生物柴油价格和需求周期性较强。冬季天气寒冷是欧洲的需求淡季,价格受到一定压制(仅为22年夏季高点时的70％);需求方面尽管欧盟市场交投清淡,但2022年11月公司UCO已顺利出口美国,打通新的下游销售渠道。预计23年春夏欧盟即将迎来需求高峰,公司业绩有望受益于UCO需求和价格的双升。疫情结束餐饮行业陆续恢复,亦对公司的产能利用率有提振作用。

   成长属性:在手项目规模迅速提升,延伸产业链上下游一体化未来可期。公司目前在手餐厨项目为4330吨/日,未来三年拟通过自建/收购方式翻倍扩张至10000吨/日;同时公司与山东尚能合作建设的一期生物柴油项目(10万吨酯基+20万吨烃基)2023年底投产后有望贡献新的业绩增量。公司22-24年的股权激励目标要求利润分别达到1.8/2.7/4亿元亦为高增速保驾护航。

   管理团队＆大股东强势赋能。公司高管背景多元化且分工合理,环境背景高管提供富有深度和远见的行业认知;金融背景高管一级市场经验丰富,为公司通过收并购扩张打下坚实基础。大股东山东高速则为公司带来资源、资金和品牌的强势赋能,助力公司的项目获取和融资。

   投资建议:首次覆盖给予"强推"评级,2023年目标价15.6元。我们预计2022-2024年公司净利润分别为1.26、2.74和3.88亿元,对应PE为34/16/11倍。我们选取同行业公司卓越新能和嘉澳环保作为可比公司,考虑到公司未来两年的高增速预期和全产业链优势,再叠加公司摘帽后一直拥有较高的估值中枢(PETTM维持在20x+),理应享有一定的估值溢价,故给予公司2023年20倍PE,对应目标价15.6元。

   风险提示:项目收购不及预期,UCO、生物柴油价格波动,海外生物柴油政策调整,汇率波动。