天成自控(603085):商乘并举,重构座椅新格局-首次覆盖报告

商乘并举,重构座椅新格局?公司1984年成立至今,始终致力于座椅的研发,在工程机械与商用车座椅方面积累多年,当前已具备行业领先优势。于2016年开始布局乘用车领域,不断丰富自身产品线,现已形成包含乘用车座椅、航空座椅、工程机械与商用车座椅、儿童安全座椅等各类座椅产品的内资综合座椅总成商。公司客户遍及全球,现有客户数量1815家,海外客户430家。2021年乘用车、工程机械、商用车、航空座椅四项主要产品营收增速分别为23％/18％/-11％/94％,其中,乘用车座椅业务营收占比27.4％,随着定点项目逐步落地,公司乘用车座椅业务占比有望进一步提升。22Q1整体营收同比+15.48％,业绩持续高增长。

   乘用车座椅业务"低谷"已过,现已进入收获期?中国座椅市场空间较大,据我们测算,2025年,国内乘用车座椅市场空间将有望达到1070亿元,占全球28％,5年CAGR为12.1％。

   公司16年开始布局乘用车座椅,虽然前期受下游客户经营不善导致乘用车座椅业务短期亏损,但积累了大量的开发与项目落地经验,如今乘用车座椅业务已步入平稳期。在新项目开发上,公司将充分利用公司在座椅轻量化、智能化领域的优势,深化与新能源汽车企业的技术专业务合作,稳固与上汽集团、威马汽车的合作关系,逐步与北汽新能源及其他国际、国内领先的新能源造车企业建立合作关系,利用与比亚迪在新能源商用车领域(包括轻卡和客车)的合作关系基础逐步拓展到比亚迪的乘用车领域,确立公司在新能源汽车座椅领域的行业地位,实现公司乘用车座椅业务的快速提升。

   商用车座椅格局稳固,贡献稳定现金流,航空业务量价利三升打开公司第二成长曲线?2021年公司商用车座椅总营收3.77亿元,市场占有率约4.38％,与国际头部企业格拉默在华营收体量为同一阵列,公司商用车座椅业务收入稳固,将为公司贡献稳定现金流。同时,公司开始发力飞机座椅业务,多系列产品布局,与空客、波音、中国商飞等飞机制造商合作,开拓多家航空公司客户,2021年公司航空座椅业务收入2.83亿元,同比+82.97％。2020年定增募集资金投资项目之一为飞机座椅核心零部件生产基地项目,其中飞机座椅碳纤维复合材料背板生产线已部分投产,目前碳纤维复合材料背板产能已达到每周600席。随着疫情的好转以及公司航空座椅放量,公司有望凭借低成本、轻质量等产品优势加速国产替代,航空业务业绩增长空间打开。

   盈利预测与投资建议:我们预计公司2022-2024年营业收入分别为20.07/24.87/29.59亿元,2022-2024年归母净利润分别为0.46/1.56/2.80亿元,当前市值对应的PE倍数分别为100x/30x/17x,首次覆盖,给予"推荐"评级。

   风险提示:汽车销量不及预期;全球航空景气度不及预期;原材料上涨导致毛利率不及预期;乘用车座椅业务拓展不及预期。