江铃汽车(000550):成本上升利润承压,重卡厘清边际向好-年度点评

2021年业绩低于我们预期

   公司公布2021年业绩:2021年收入352.21亿元,同比+6.42％;归母净利润5.74亿元,同比+4.26％;扣非净利润0.30亿元,同比-92.69％。对应4Q21收入97.30亿元,同比-11.68％,环比+24.50％;归母净利润0.97亿元,同比-49.66％,环比+33.89％。业绩低于我们预期,主要因为上游原材料成本上涨和研发管理费用率增加,导致利润率水平降低。

   发展趋势

   卡车业务受行业影响承压,轻客稳健增长,SUV增长可期。江铃2021年整车销量达341,008辆,同比+2.99％。卡车销量受景气度下滑影响,同比-8.36％至118,105辆;皮卡全年销量同比+4.14％达67,906辆;轻型客车市场份额连续7年位居中国第一,销量同比+9.16％达101,516辆;公司生产驭胜及福特系列品牌SUV,销量同比+21.48％达53,481辆。我们认为,江铃轻客业务受益于双循环和物流快运需求,有望继续维持市场地位;海内外家庭个性化乘用车需求增强,江铃福特SUV销量有望进一步快速增长。

   成本上升导致毛利率下滑,费用增加带来净利润承压。公司2021年毛利率为14.49％,同比-2.36ppt;4Q21毛利率为11.98％,同比-7.10ppt,环比-4.82ppt,主要因为卡车国标法规升级和行业缺芯导致上游成本上升,导致营业成本增加。费用水平增加导致经营活动现金流减少,公司全年销售费用15.32亿元,同比-0.84％;管理费用11.52亿元,同比+13.82％;研发费用17.09亿元,同比大幅增长+27.18％。2021年实现产能利用率106％,富山新工厂项目2021年投资3.45亿元,已完成项目进度的95％。

   出售重卡资产轻装上阵,长期看好优势业务增长。公司2021年资产负债率达67.54％高位,重卡业务处于长期亏损。21年1月,公司公告以3.60亿元出售太原江铃60％股权予云内动力集团;21年8月,公司公告以7.81亿元出售江铃重汽100％股权予Volvo。2021年重汽尚未剥离,产生亏损1.21亿元。我们认为,公司厘清重卡业务线,将帮助公司降低杠杆,聚焦优势业务发展。2022年开启预订的全新宽体SUV福特领睿,配备Mobileye芯片和智能座舱,智能化水平进一步提升。

   盈利预测与估值

   由于原材料成本持续上涨,我们下调2022年净利润44.9％至7.37亿元,引入2023年净利润10.28亿元。当前A股股价对应2022/2023年16.3倍/11.7倍市盈率。A股维持跑赢行业评级,但由于重卡业务调整及开展新业务导致费用增加,我们下调目标价15.4％至17.00元对应19.9倍2022年市盈率和14.3倍2023年市盈率,较当前股价有22.0％的上行空间。

   风险

   上游成本持续上升,下游销量不及预期。