天正电气(605066):大宗涨价叠加渠道降价,经营利润不及预期-2021三季报点评

2021Q3收入同比-5％,利润同比-87％,不及市场预期。公司发布2021年三季报,公司2021Q1-3实现营业收入23.58亿元,同增32.22％;实现归母净利润1.57亿元,同比下降12.95％。其中2021Q3实现营业收入6.93亿元,同降4.64％,环比下降29.44％;实现归母净利润0.12亿元,同降86.68％,环比下降88.98％,业绩不及市场预期。

   受原材料涨价及同行竞争加剧,毛利率同比下降较多,净利率因研发、销售端逆势投入较大而下滑较多。2021Q1-3毛利率为24.15％,同降5.23pct,2021Q3毛利率24.90％,同降4.35pct;毛利率下滑原因:1)收入端:行业头部企业降低终端销售价格,公司经销渠道战略性降价以应对;2)成本端原材料价格继续高企,而低压电器成本主要来自于铜、银、塑料等大宗。2021Q1-3归母净利率为6.65％,同比下降3.45pct,Q3归母净利率1.70％,同比下降10.44pct,除毛利率下滑外,公司在销售、研发费用(含股权支付费用)方面逆势加大投入所致。

   受同行竞争影响,分销渠道压低售价,增速放缓;直销渠道盘厂、电力等"散单"市场同样承压,地产以存量替代为主,新能源、通信等基数小、稳步推进。2021年我们预计"直销+经销"营收实现近30％同比增长,未来2-3年保持20％左右增长。分渠道来看:1)经销渠道方面,我们推算2021Q3环比下滑较多,主要是行业龙头2021H1两次提价,2021Q3通过经销商返利等方式拉低终端价格,以缩小与竞争对手的价格差距、抢占市场份额。受此影响,同行多降价应对,成本端方面原材料价格仍较高,故利润受损;2)直销渠道方面,盘厂、电力客户具有"类经销"属性,因盘厂占直销比重较高,故受前述因素影响、直销渠道利润同样承压;尽管房地产政策对新开工面积有压制,但地产低压电器仍以存量替代为主,我们推算2021Q3同比增长仍较快;新能源、通信等新兴领域绑定天合光能、中国电信等头部客户供货,大客户订单后续逐步落地,此外公司积极探索分布式光伏、IDC配电房等增量市场机会。目前新兴领域基数较小、未来有望结构性增长。

   盈利预测与投资评级:因原材料涨价及竞争加剧带来的影响,我们下调公司2021-23年归母净利润分别2.22亿元(-1.03亿元)、3.25亿元(-1.41亿元)、4.97亿元(-1.60亿元),同比分别-10％、+46％、+53％,对应EPS分别为0.55/0.81/1.23元/股,对应现价PE分别20x、13x、9x,给予目标价13.7元,对应2022年17倍PE,下调至"增持"评级。

   风险提示:宏观经济下行,竞争加剧等