大悦城(000031):减值面临出清,商业即将发力-2020年报点评

维持增持评级,下调目标价至6.20元。鉴于高价地和行业去杠杆给公司带来较大压力,下调2021-2023年EPS至0.31/0.36/0.43元(原2021/2022年为0.69/0.89元),增速为-/16％/19％,下调目标价至6.20元,现价对应2021年12.6倍PE。

   公司结转高价地并计提减值,业绩转亏,2021年有望否极泰来。开发业务毛利率下滑10pcts至27％,并提前确认了部分未结项目的减值,导致亏损。公司2020年结算了229万方,为2019年的2.4倍,叠加对表内5个项目及表外应收账款的计提,我们认为利润表后续压力将大幅减轻。公司拿地价格近两年明显回落,2021年达到4579元/平,远低于2.2万/平的销售均价,后续销售向利润传导更为顺畅。

   公司的核心逻辑仍是商业带动住宅,商业爆发即将到来。1)大悦城的商业品牌毋庸置疑,但扩张速度一直偏慢。2021年将有6个项目开业,春风里产品线获成功,进入快速扩张期,对住宅业务的贡献增强。2)一般的轻资产运营多是管理输出,而大悦城更多是成熟项目股权转让给基金、或是利用基金收购项目进行改造,更类似于"黑石模式",是将商场运营能力变现最好的方式,市场对此预期仍然偏低。

   效率进一步提升,千亿目标兑现在即。2020年公司开工/销售/回款的周期进一步缩短,但疫情压力下,销售表现不及预期,商业和住宅拿地协同也需加强。2021年供需关系好转,公司冲刺千亿目标可期。

   风险提示:商业和住宅的协同不及预期。