北京利尔(002392):整包模式+全产业链+辅材业务放量,老树开新花-深度报告

1、耐材行业的龙头企业北京利尔是一家从事钢铁、有色、石化、建材等高温工业用耐火材料的开发、生产、销售等,并承担高温热工装备用耐火材料的整体设计、配置配套、安装施工、使用维护与技术服务为一体的整体承包业务的公司。

   2、下游是高温工业,需求具有周期性,龙头借助份额提升和成本下降盈利更加稳定耐火材料下游主要集中在高温工业,其中钢铁占比最大,达到70％,其余为水泥、陶瓷、化工等领域。15年行业CR10为9％,18年提高至13.6％,但整体还是较为分散,19年我国耐材行业企数量为1958家,收入超10亿元的生产企业仅为16家,尚未形成真正的龙头企业。高温工业的需求和经济有相关性,因此耐火材料的需求也有波动性,但龙头公司受益于市场份额的提升以及成本的下降,盈利的周期性会被减弱。

   3.模式创新、全产业链布局、辅材放量,驱动公司业绩持续增长公司首创整体承包模式,与国内一线钢铁企业建立了业务合作关系。截止2020H1,公司整体承包收入已占总收入的70.9％。得益于整体承包模式的推广应用,公司构建服务壁垒,份额和盈利双重提高,14-19年期间,公司收入、净利润复合增速分别为14.7％、15.4％,领先行业。13年以来公司通过收购和自建的方式完善全产业链布局,目前已形成"矿山开采-矿石深加工-耐火原料-耐火材料制品-用后耐火材料回收及综合利用"的镁质耐材全生命周期管理模式。18年公司投资氧化铝项目,进一步完善铝质耐材的全产链布局。19年,公司加速布局钼铁等辅材业务,并且持续扩建产能。

   4.资产质量全面改善,轻装上阵谋扩张2015年是耐火材料行业的低谷期,随后公司休养生息,稳健发展,取得重要成果,2019年公司收入较2015年增长1倍,应收账款+票据余额基本未增加甚至小幅下降,周转天数从240天下降至100天,负债率从40％降低至32％,我们认为目前公司轻装上阵,为未来扩张提供强大动能。

   5.盈利预测与估值耐材行业集中度低,公司依托整体承包优质商业模式、完善的全产业链布局和辅材业务放量,未来集中度有望持续提升。近期进行股份回购,用于员工持股或股份激励,有望激发员工活力。我们认为公司2020年公司合理PE估值区间为15-20x,对应目标价6.6-8.8元,给予"买入"评级。我们预计2020-2022年公司归母净利润5.22亿元、6.53亿元、8.16亿元,对应9月18日PE分别为14倍、11倍、9倍。

   风险提示:业务集中风险、应收账款坏账风险、管理风险、新型冠状病毒复发肺炎疫情风险。