纳思达:中联国际房地产土地资产评估咨询(广东)有限公司关于深圳证券交易所《关于对纳思达股份有限公司重大资产出售的问询函》之核查意见

中联国际房地产土地资产评估咨询（广东）有限公司
关于深圳证券交易所
《关于对纳思达股份有限公司重大资产出售的问询函》
之核查意见
深圳证券交易所：
纳思达股份有限公司（以下简称“公司”）于 2025 年 5 月 28 日收到深圳证券
交易所上市公司管理二部下发的《关于对纳思达股份有限公司重大资产出售的问询函》（并购重组问询函〔2025〕第 7 号）（以下简称“问询函”），中联国际房地产土地资产评估咨询（广东）有限公司作为纳思达股份有限公司本次交易的估值机构，对《问询函》中有关问题进行了认真分析和核查，现就核查情况回复如下。
如无特别说明，本回复中所述的词语或简称与《纳思达股份有限公司重大资产出售报告书（草案）》中“释义”所定义的词语或简称具有相同的含义。本回复中任何表格中若出现总数与表格所列数值总和不符，如无特殊说明则均为四舍五入而致。
4.草案显示，本次估值以 2024 年 12 月 31 日为估值基准日，采用收益法和
市场法对美国利盟的 100%股权进行估值，估值金额分别为 1.72 亿美元和 1.98亿美元。扣减预计对其他各方的支出后，估值金额分别为 0.99 亿美元和 1.25亿美元。采用市场法评估时，选取的可比公司为兄弟工业、理光集团、柯尼卡美能达及佳能，均为日本上市公司。
（1）请说明采用收益法评估的重要估值参数的预测依据、合理性和评估增值率，预测期数据与报告期、同行业可比公司是否存在较大差异，如是，请
逐项分析差异原因及合理性。
（2）请说明采用市场法评估的评估增值率，结合美国利盟所处行业、交易市场、价值影响因素等，分析说明可比公司的选取是否完整、合理。
（3）请估值机构、独立财务顾问核查上述事项并发表明确意见。
回复：
一、公司回复
（一）请说明采用收益法评估的重要估值参数的预测依据、合理性和评估增值率，预测期数据与报告期、同行业可比公司是否存在较大差异， 如是，请逐项分析差异原因及合理性
2023 年 6 月起，由于外部经营环境发生不利变化，标的公司的业务拓展及
供应链受到负面影响，且影响持续。
1、收益法估值增值率
在前述背景下，Lexmark International II,LLC 的股东全部权益价值在估值分
析基准日的账面值为 17,048.54 万美元，采用收益法的市场价值估值为
17,200.00 万美元，增值 151.46 万美元，增值率为 0.89%。根据基准日 2024 年
12 月 31 日的美元汇率中间价，采用收益法的市场价值估值折算成人民币为
123,640.48 万元人民币。
2、重要估值参数的预测依据、合理性
（1）主营业务收入预测
标的公司未来的主营业务收入来源主要为生产和销售激光打印机与其耗材产品，及提供配套的打印管理服务，产品和服务涵盖 BRD（自有品牌）和
OEM（贴牌）业务，是为数不多自研产品线覆盖 A4 至 A3 幅面的原装打印机
厂商。2024 年新增的 A3 机型主要为打印速度在 25-55ppm 之间、机型较大、专
为处理 A3 幅面文档设计的打印机，其特点为简单易用、操作简便，主要客户群体为工程设计、广告设计、建筑制图、教育等行业中的企业。本次预测将其
产品分为 Hardware（打印机）、Supplies（耗材）和 Other revenue（软件服务和其他）三项业务。
根据行业特性，打印机厂商的经营模式可以归结为：通过销售打印机建立市场，形成自有产品的装机量，后续依靠市场上的装机量产生持续的耗材收入回报和售后服务回报收获利润。因此，本次估值分析中，所有的收入测算均以打印机的销售量预测作为出发点。
A、Hardware（打印机）收入
Hardware（打印机）收入为销售打印机的收入，类型主要分为 BRD（自有品牌）、OEM（贴牌）、LS-A3-新机型三种。由于 LS-A3-新机型是标的公司新研发的 A3 机型，参考行业发展规律预计未来会存在一定的潜力市场。
Hardware（打印机）收入计算公式如下：
Hardware（打印机）收入=打印机销量×每台打印机的单价
a、Hardware（打印机）销售量预测
BRD（自有品牌）打印机销售量预测：由于 BRD（自有品牌）打印机在历史年度的销售量整体保持下降趋势，因此，预计其未来依旧保持下降趋势。
OEM（贴牌）打印机销售量预测：OEM（贴牌）打印机在 2021—2022 年开始增加，2023 年由于境外不利因素使 OEM（贴牌）打印机销售量大减，
2024 年利盟国际转移供应链之后业务开始恢复，预计未来将会保持一个较低的增长水平。
LS-A3-新机型打印机销售量预测：针对 LS-A3-新机型，利盟国际在推出自有平台后，2025 年全面完成对存量客户销量的切换，之后逐步拓展市场，根据行业惯例，预期可实现一定的增长。
b、Hardware（打印机）单台打印机的价格预测
BRD（自有品牌）单台打印机的价格预测：历史年度 BRD（自有品牌）的打印机价格由于产品结构改善使平均销售单价呈上升趋势，但目前市场竞争激烈，因此预计未来其打印机价格将保持低速增长的趋势。

OEM（贴牌）打印机单台打印机的价格预测：由于 OEM（贴牌）打印机的中低端打印机比较多，因此单价较 BRD（自有品牌）低，且随着销售产品结构变化，预测未来其平均售价保持一个持续缓慢下降的趋势。
LS-A3-新机型打印机单台打印机的价格预测：由于 LS-A3-新机型是新产品，只有 2024 年有销售单价数据，没有历史数据可以参考，但根据市场规律来看，随着产品的不断发展，为了维持一定的市场份额，产品的单价一般会做出一定的让利，因此预计 LS-A3-新机型未来打印机单价将呈下降趋势。
B、Supplies（耗材）收入
Supplies（耗材）收入取决于标的公司在市场上的装机量，装机量由打印机销售量以及退役量来确定。估值机构通过邮件与标的公司沟通后估算其每年退役机器数量，从而推算每年的装机数量。在此装机量的基础上，耗材收入根据每台打印机的用页量以及每页单价来计算收入。Supplies（耗材）收入计算公式如下：
Supplies（耗材）收入=单台打印机的耗材收入×本年度市场装机量
本年度市场装机量=前一年市场装机量+本年度销售量-本年度退役量
单台打印机的耗材收入=单台打印机用页量×每页单价
a、单台打印机用页量预测
BRD（自有品牌）用页量预测：根据行业数据可知，BRD（自有品牌）的单台打印机用页量呈波动下降趋势，通过与标的公司的线上视频访谈了解到行业用页量逐年下降。标的公司管理层通过筛选优质用户群体，使得单台打印机用页量的下降趋势将会略低于行业平均水平，保持一个缓慢下降的趋势。
OEM（贴牌）用页量预测：OEM（贴牌）的单台打印机用页量预测逻辑与BRD（自有品牌）逻辑一致。
LS-A3-新机型用页量预测：由于 LS-A3-新机型属于 A3 幅面新产品，其单
台打印机用页量可下降幅度更大，因此预测 LS-A3-新机型的客户用页量基本保持与行业变化趋势一致。

BRD（自有品牌）每页单价的预测：根据历史数据可知，BRD（自有品牌）的每页单价总体稳定，存有小幅波动，未来单价预测与历史趋势基本一
致。
OEM（贴牌）每页单价的预测：由于 OEM 属于贴牌机型，因此其单价要普遍低于 BRD（自有品牌）的每页单价，根据历史数据可知，OEM（贴牌）的每页单价除了 2021 年较高以外，其他年份均总体稳定，存有小幅波动，未来预测与历史趋势基本一致。
LS-A3-新机型每页单价的预测：由于新机型在 2024 年下半年开始销售，仅有 2024 年销售数据，未来预测与 2024 年保持一致。
c、耗材收入的计算
耗材收入可以根据单台打印机的用页量乘以每页单价计算出单台打印机的耗材收入，再用单台打印机的耗材收入乘以当年的装机量得到耗材的总收入。
C、Other revenue（软件服务和其他）收入
Other revenue（软件服务和其他）收入中主要为售后服务及订阅服务收
入，其收入占总收入比例较小。Other revenue（软件服务和其他）收入计算公式如下：
Other revenue（软件服务和其他）收入=单台打印机的收入×本年度市场装机量
单台打印机的收入预测：主要是根据历史各年度的各品牌的 Other revenue（软件服务和其他）收入除以当年装机量计算出的 Other revenue（软件服务和其他）各年单台打印机收入（类似于单价），并由此预测未来各年各品牌单台打印机的收入。
由于历史平均 Other revenue（软件服务和其他）单台打印机收入随打印机服役年限增长而缓慢增长，因此 BRD（自有品牌）与 OEM（贴牌）未来单台打印机的 Other revenue（软件服务和其他）收入预计将继续保持此前的增长
率。而 LS-A3-新机型由于装机量上升的幅度较大，因此 2025 年的该型号打印
机的 Other revenue（软件服务和其他）收入也会有大幅增加，后续年度则预测与 BRD（自有品牌）与 OEM（贴牌）未来 Other revenue（软件服务和其他）单台打印机收入增长率保持一致。
综合以上预测，标的公司估值分析预测的主营业务收入年增长率如下：
项目 详细预测期 详细预测期满后各期
主营业务收入年增长率 0.26%-0.44% 0.26%
（2）主营业务成本、毛利率预测
主营业务成本的预测主要参考各业务历史的毛利率和公司预计的毛利率来计算。历史毛利率总体呈下降趋势，未来毛利率预计与历史趋势保持一致且下降趋缓。详细预测如下：
A、Hardware（打印机）毛利率预测
BRD（自有品牌）毛利率预测：BRD（自有品牌）历史年度的毛利率呈波动上升趋势，且标的公司在降本增效，因此本次预测 BRD（自有品牌）的打印机毛利率与历史上升趋势保持一致，并同时考虑历史波动性，2025 年的毛利率以前三年平均毛利率进行预测，后续年度在 2025 年基础上预计逐年上升。
OEM（贴牌）毛利率预测：由于 2023 年开始部分 OEM（贴牌）业务客户
的定价模式发生变更，导致 2023 年、2024 年 OEM（贴牌）业务毛利率较以前年度均有所提升，未来毛利率根据 2024 年最新情况进行预测，预计将保持在2024 年的毛利水平。
LS-A3-新机型毛利率预测：新机型只在 2024 年有销售数据，预计未来毛利率也保持 2024 年的毛利水平。
B、Supplies（耗材）毛利率预测
BRD（自有品牌）耗材毛利率预测：BRD（自有品牌）历史年度的耗材毛利率呈波动下降趋势，因此本次预测 BRD（自有品牌）的耗材毛利率与历史下降趋势保持一致，并同时考虑历史波动性，2025 年耗材毛利率根据前三年的平均毛利率来预测，后续年度在 2025 年基础上逐年下降。

OEM（贴牌）耗材毛利率预测：从历史数据可知 OEM（贴牌）的耗材历史毛利率也呈波动下降趋势，因此本次预测 OEM（贴牌）的耗材毛利率与历史下降趋势保持一致，并同时考虑历史波动性，2025 年耗材毛利率根据前三年的平均毛利率来预测，后续年度在 2025 年基础上逐年下降。
LS-A3-新机型耗材毛利率预测：新机型自 2024 年下半