森马服饰(002563):渠道投放致利润率波动,逆势开店彰显发展信心-点评报告

# 核心观点

   - 收入与利润表现：公司24年实现收入146.3亿元，同比+7.1%；归母净利润/扣非归母净利润分别为11.4/10.8亿元，分别同比+1.4%/+6.2%。单Q4收入52.3亿元，同比+9.8%，归母净利润/扣非归母净利润分别为3.8/3.5亿元，分别同比+32.1%/+42.5%。

   - 业务表现：童装业务收入同比增长9.6%至102.7亿元，毛利率提升0.5个百分点至47.3%，门店数量净增280家至5514家；休闲业务收入同比+0.4%至41.9亿元，毛利率下降2.5个百分点至35.5%，门店数量净增108家至2811家。

   - 渠道表现：直营、加盟、联营收入分别同比增长12.6%、5.1%、持平至15.5、60.8、1.6亿元；线上收入同比+7.1%至66.7亿元，毛利率提升2.4个百分点至45.4%。

   - 费用与利润率：销售费用率上升1.5个百分点至25.7%，主要系逆势开店及广告投放所致；毛利率略有下降0.2个百分点至43.8%，但仍处历史较高水平。营业利润率/归母净利率分别下降0.4个百分点至10.6%/7.8%。

   - 存货与现金流：存货同比增长26.8%至34.8亿元，库存周转天数减少19天至136天；经营性现金流量净额同比下降34.9%至12.6亿元，主要受Q4暖冬影响。

  

   # 盈利预测与评级

   - 收入预测：预计25-27年公司收入分别为156.5/165.6/174.2亿元，对应增速为7.0%/5.8%/5.2%。

   - 净利润预测：预计25-27年归母净利润分别为12.2/12.9/13.6亿元，对应增速为7.0%/5.9%/5.8%。

   - 估值与评级：截至2025/4/11，市值对应PE为16/15/14X。维持“买入”评级。

  

   # 风险提示

   - 终端消费不及预期；消费者偏好变化

  

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