圣泉集团(605589):合成树脂龙头,PPO+生物质+多孔碳打开发展空间-深度研究

全球合成树脂龙头,技术创新实现高质量发展。公司产业覆盖高性能树脂及复合材料、电子化学品、生物质化工等领域,主导产品酚醛及呋喃树脂产销规模位列全球首位。

   2010-2023年,公司营收自30.6亿增长至91.2亿,CAGR+8.8％;归母净利自2.6亿增长至7.9亿,CAGR+9.0％。24Q1-Q3公司实现营收71.5亿元,同比+6.9％;实现归母净利5.8亿元,同比+20.5％。公司研发费用率长年保持在4％-5％,2023年研发人员数量占比17.1％。除基础树脂产品外,公司高性能树脂在航空航天、核电领域、高速电子树脂、半导体封装等领域坚持不断创新、重塑产业。酚醛树脂:下游应用广泛,2023年国内产量185万吨,同比+8.4％。2023年行业CR5约60％,竞争较充分,表现为低端产能相对过剩、高端供给不足的特点,未来高端产品仍有进一步国产替代空间。2023年,公司酚醛产能64.9万吨,毛利率高出行业第二名约10pcts,成本优势构建强大竞争壁垒。铸造树脂:下游铸件需求景气向上,以呋喃树脂为代表的主要产品望受益风电装机规模增长,2020-2024年国内呋喃树脂消费量CAGR+2.5％。

   2023年,公司铸造树脂产能14.3万吨,产能利用率107％,高出同行企业水平,大庆生物质项目投产后原料糠醛自给率进一步提升,有利于扩大原料成本优势。

   电子化学品:算力需求提升,PPO高端产品贡献弹性。公司自2005年进入电子化学品领域,目前细分产品包括电子酚醛、特种环氧、聚苯醚(PPO)、双马来酰亚胺、碳氢树脂等功能型高分子材料,具备较强电子树脂改性能力。其中,PPO受益AI算力提升及X86服务器升级等拉动需求提升,我们测算得到2024-2026年全球电子级PPO需求分别达到3141、4853、6583万吨,同比+69％、+55％、+36％。PPO产品需通过下游CCL、PCB和终端厂商三重认证,认证周期1-2年,目前除海外SABIC外,公司是国内唯一通过国产化全产业链认证厂商,有望凭借卡位和产能优势,抓住窗口期实现收入快速提升。此外,公司双马树脂已实现批量供货,并适时启动1000吨双马树脂、2000吨碳氢树脂项目,未来电子化学品业务综合竞争力有望持续提升。

   生物质化工:大庆项目全面投产,进一步开拓发展空间。2019年,公司"圣泉法"精炼一体化技术取得重大突破,系统性解决秸秆中纤维素、半纤维素、木质素三大组分难以高效分离的全球性难题,秸秆利用率达95％以上。经技改后,公司大庆(一期)项目于2024年6月重新开机投产,开车率稳步提升至70％+,且仍在对高活性木质素、染料分散剂等高附加值产品进行开发,项目经济效益有望进一步提升。

   多孔碳:动力电池领域应用前景广阔,公司先发优势明显。硅基负极打破锂电能量密度瓶颈,硅碳负极最具发展潜力,而负极性能取决于多孔碳材料质量。公司球形多孔碳技术全球领先,产品孔结构均一可控、抗膨胀性能卓越,目前拥有300吨多孔碳材料产能,并计划于2025年投产1000吨产线,有望进一步巩固市场先发优势。

   盈利预测与投资建议:我们预测公司2024-2026年实现归母净利润9.0、12.6、15.2亿元,股价对应PE分别为26.1、18.7、15.5倍。公司作为合成树脂领军企业,传统酚醛、铸造等树脂材料贡献稳定利润,电子化学品、生物质化工及新能源材料等领域多点发力,有望打开长期成长空间,首次覆盖,给予"买入"评级。

   风险提示:需求不及预期、行业竞争加剧、技术升级迭代、新项目盈利不及预期、数据结果测算偏差、报告使用公开资料存在信息滞后或更新不及时的风险。