联瑞新材(688300):"填料艺术家"崭露头角,AI时代大有可为

投资亮点首次覆盖联瑞新材(688300)给予跑赢行业评级,目标价70.00元,基于相对估值法,对应2025年40x市盈率,公司致力于无机填料和颗粒载体行业产品的研发、制造和销售。理由如下:高频高速覆铜板、先进封装兴起,高端硅微粉国产化加速。随着AI、5G等技术快速发展,覆铜板、先进封装市场规模也将呈快速增长趋势,我们认为硅微粉作为覆铜板和环氧塑封料生产原料之一,需求有望持续增长,新思界预计,2025年国内硅微粉市场规模将达到55亿元。近几年,国内硅微粉企业陆续进入高端市场,以联瑞新材为代表的头部企业已实现球形硅微粉的规模化生产,我们看好高端硅微粉国产化率持续提升。

   热界面材料、封装填料助力球形氧化铝迎来发展机遇期。受下游新能源、网络通讯、消费电子等行业快速成长拉动,全球导热球铝市场扩容:高工产业研究院预计2025年全球导热氧化铝市场规模将达到54亿元,其中中国21亿元。此外,算力需求催生球铝技术进步,Chiplet技术、HBM技术以及CoWoS等技术中芯片和封装模组的热通量不断增大,带动导热材料发展,国内高端low-α球铝放量曙光初现。

   联瑞新材坚持技术引领,打造功能性粉体材料平台。公司持续聚焦高端芯片(AI、5G、HPC等)封装、异构集成先进封装(Chiplet、HBM等)、新一代高频高速覆铜板(M7、M8等)、新能源汽车用高导热热界面材料等下游应用领域的先进技术,持续推出多种规格氧化硅、氧化铝产品,产品线布局日趋完善,为长期成长奠定基础。

   我们与市场的最大不同?市场担心传统硅微粉产品竞争加剧致利润水平下滑,同时DeepSeek或拉低算力总需求。我们认为公司的low-α、球形产品下游应用广泛,同时DeepSeek降本效应或将催生更多AI应用场景,算力需求仍将快速增长,公司高性能产品认证放量进度或快于市场预期。

   潜在催化剂:HBM/CoWoS等先进封装需求持续提升,公司Low-α球形氧化铝取得海外客户批量订单。

   盈利预测与估值我们预计公司2024-26年EPS分别为1.29元、1.74元、2.07元,CAGR为27％,目前公司股价对应2025/26年市盈率35.2/29.5x。考虑到球形粉体及低放射粉体有望随下游快速放量仍有较大成长空间,首次覆盖联瑞新材给予"跑赢行业"评级,给予目标价70元,对应40x2025年市盈率及15％的上行空间。

   风险先进封装对导热材料需求不及预期,PCB需求下滑,行业竞争加剧。