裕同科技(002831):国补+新品催化景气-深度报告

一句话逻辑裕同科技是多元纸包翘楚,股息率4％的基础上,看好25年3C国补、AI手机更迭、智能穿戴产品升级、重要国际巨头合作推进等多重催化收入超预期。

   赛道β如何看?1)纸包装行业典型的大行业、小公司,竞争较为白热化,2023年CR5仅有14.03％,但生意较苦、小企业不断出清,龙头近年来份额是不断提高的,以裕同科技为例,市占率从2013年的1.05％提高至2023年的5.67％。

   2)消费电子包装:24年3C景气边际修复,25年在AI手机驱动换机潮下有望表现更优。根据IDC,24Q4全球智能手机出货量3.31亿部(同比+2.4％),连续6个季度正增长。2025年,全国范围内的3C补贴正式开启,购买手机、平板、智能手表手环等3类数码产品按产品销售价格的15％给予补贴,每件补贴不超过500元,且线上线下齐发力。此外看好25年苹果产品线更新、AI换机潮和智能穿戴设备等因素的驱动下,3C产品保持较好增势。

   公司α如何看?1)智能工厂陆续投产,25年毛利率积极向上。2017-2023年,随着公司自动化程度持续推进,人均创收从33.99万元提升至72.61万元,人均创利从4.56万元提升至6.86万元。许昌模式正在复制到全国,其他智能工厂陆续投产,有望拉动公司25年毛利率稳中向上。

   2)海外工厂建设步伐加快,供应链优势再强化。菲律宾工厂24年7月22日新开业,墨西哥工厂24年9月26日新开业。裕同科技的海外制造业基地,通过就近服务原则,实现对客户的敏捷交付,增强对原有国际巨头客户的服务能力;同时本土化的产能也利于公司开拓当地的增量包装业务,实现海外工厂客户结构的多元化、降低风险。

   3)资本开支接近尾声,具备较强的分红价值。资本开支增速放缓,22年16亿(同比-13.5％)、23年11.7亿(同比-27％)。后续我们认为公司的工厂以智能化设备改造为主,土地、厂房开支不会有大的增加。若按25年我们预测的利润18.25亿计算,当前市值对应25年的股息率为4.4％;22年开始公司加大回购力度,22-24年3年累计回购金额达到4.8亿元。

   未来主要预期差在哪?市场认为:2024年裕同科技实现双位数增长主要得益于3C景气同比23年低基数下的回升,往2025年去看认为3C业务会比2024年降速。

   市场的依据:根据IDC,2022、2023、2024年全球智能手机出货量分别为12.06亿台、11.67亿台、12.39亿台,23年基数较低,24年对比22年增长并不多。

   我们认为:2025年公司3C业务在以旧换新补贴、AI产品升级换代的多重催化下,能够延续双位数增长,并不一定弱于24年。

   我们的依据:1)国补力度有望超预期。范围上,从12月的部分省市(江苏、贵州)开展3C补贴活动,到目前全国层面明确开展。参考前期家电、汽车、家装以旧换新补贴活动取得良好成效,我们认为在3C补贴促消费活动拉动下,换机潮、升级智能穿戴产品潮即将出现,看好3C包装核心供应商裕同科技的订单弹性。2)iphone17的硬件可能会有较大的迭代,从而带动换机需求超预期。苹果手机从iphone12到16的硬件变化并不大、消费者换机升级意愿并不强,根据彭博社,iPhone产品线有望迎来重大变更和升级,计划25年推出一款比目前型号更薄的产品、并简化相机系统以降低成本,此外还将开发两款折叠设备,看好产品迭代下的销量重振,裕同作为核心供应商、手机份额较高、显著受益。3)潜在的重要客户和智能穿戴产品亦是3C的重要增量。AI眼镜与AR/VR类产品需求的崛起,也利好公司包装业务,Meta在25-26年预计推出新的AI眼镜,裕同子公司仁禾智能在该方面布局深厚。

   潜在的催化剂是什么?预期差的跟踪检验指标:国补实施后国内智能手机月度出货量的增速变化,iphone新品的出货量情况,公司智能穿戴业务增速。

   驱动股价上涨的催化剂:1、国内智能手机出货量增长超预期。2、产能利用率提升+智能工厂发挥效用带动利润率提升。3、AI手机、A客户新机迭代驱动量增。

   盈利预测与估值裕同是多元纸包装龙头,深挖客户份额、延伸服务链条,兼具高股息与成长性,看好2025年在3C促消费活动、智能产品升级带动下的业绩表现。预计2024-2026年收入170亿(同比+11.90％)、189亿(同比+11.2％)、207亿(同比+9.23％),归母净利16.12亿(同比+12.06％)、18.25亿(同比+13.26％)、20.35亿(同比+11.48％),对应PE分别为15.45X、13.64X、12.24X,维持"买入"评级。

   风险提示市场竞争加剧的风险,原材料价格波动的风险,政策和法规变化的风险