健盛集团(603558):订单与管理改善共振,期待无缝净利率弹性

投资建议我们分析,(1)无缝:在公司订单与管理改善背景下,越南无缝产能利用率有望提升、迎来净利率改善弹性,未来主要驱动来自优衣库和HBI未来有望成为主要驱动,我们估计25/26年无缝净利率分别为11％/13％;(2)棉袜:我们预计未来棉袜有望保持10％以上收入增长,主要来自海防和清化扩产,以及南定补足印染产能、有利于一体化快反能力提升。考虑越南无缝净利率有望改善,考虑越南无缝净利率有望改善,调整2024-2026年收入预测26.71/31.36/36.66亿元至26.08/28.94/32.30亿元,维持24年净利预测3.28亿元,上调25-26年归母净利3.78/4.42亿元至4.02/4.82亿元,对应调整24-26年EPS0.89/1.02/1.20元至0.89/1.09/1.31元,2025年1月23日收盘价10.98元对应24/25/26年PE分别为12/9/8X,维持"买入"评级。

   无缝内衣:短期看净利率弹性,长期看客户份额提升我们分析,公司近年无缝业务面临的问题在于:1)外部:无缝产品主要应用于内衣和运动,虽有优衣库和LULULEMON发力,但两大运动品牌未着力拓展无缝产品。2)内部:公司此前面临客户集中度高、开发能力弱、管理问题导致交期问题等瓶颈。针对以上问题,公司改善在于:1)自21年以来由此前三大客户(优衣库、迪卡侬、DELTA)为主拓展了多个新客户,如TEFRON、IKAR、HBI、DBS等。2)由于无缝产品目前仍偏"可选消费"属性,因此订单能否持续对产品开发能力有较高的要求,公司在日本大阪及荷兰阿姆斯特丹设有开发销售公司,积极推进提升主动开发研创能力,重点客户自研产品比例逐步提升;3)客户对交期和价格敏感度提升,针对交期、工人熟练度等管理问题。

   棉袜业务:产能爬坡+份额提升,预计10％+稳健增长近些年棉袜始终保持稳健增长,未来扩产空间来自清化和海防,以及南定补足印染产能后提升一体化快反能力,预计未来仍有望保持10％以上收入增长,预计棉袜产能26年有望增至4.4亿双。

   风险提示:客户发货节奏延迟风险、产品开发未或客户认可风险、产能扩张不及预期风险、客户拓展不及预期风险、汇率波动风险、系统性风险。