大商股份(600694):东北零售龙头,资产丰厚业绩稳健-深度点评

立足东北进军华北,业绩稳健。①扩张路径:公司前身始建于1937年,1982年改名为"大连商场",1998年进军东北其他地区,2005年开始进军华北、华中、西南,重点发展山东、河南两省;前期通过收购快速跨区扩张,随后通过自建、租赁等加密布局。②经营情况:2020-23收入略降,利润稳健;2024关闭亏损店提升盈利,二季度关店12家,三季度关店1家,1-3Q24收入53亿元同比下降6.8％,归母净利5.3亿元同比增长18％。③引入职业经理人:2024年12月公司公告聘任陈德力为CEO、推举其为董事长,25年1月2日大商集团发布战略规划"构建大平台、聚焦大消费、成就大生态",重点聚焦升级平台、提升经营、扩大销售、优化管理。

   深耕区域,资产价值丰厚。①门店布局:据我们测算,截至3Q24,公司拥有百货、超市、家电各61、24、9家,总面积约322万平,其中自有物业占比约52％;东北为主力区域,截至3Q24东北门店59家占比约63％;百货为主力业态,61家百货店占比约65％。公司区域扩张较早,且大多通过收购老字号商场进入市场,门店集中在城市的核心商圈。②多商号运营:公司形成麦凯乐(现代高档百货)、新玛特(大型综合购物中心)以及千盛(时尚流行百货)等特色商号,客群精准覆盖;其中新玛特贡献主要利润,大庆新玛特店2023年净利润1.09亿元,占公司净利润19％。③大股东资源丰富:大股东大商集团是全球性大型优质食品产供销商,拥有丰富自有稀缺商品。

   强化经营提升盈利,现金充沛保障分红。2020年以前大商百货毛利率居行业中上水平,综合毛利率优于同业,销管费用率略高于同业。2020以来,因会计准则调整,各公司综合毛利率、费用率可比性较弱。近年来主业经营以毛利为突破口,2023年公司通过集团统采等方式提升毛利率,同时强化管理提效,加强费用管控,2023年、1-3Q24,公司综合毛利率分别提升0.76pct、2.01pct,销售管理合计费用率分别减少0.97pct、0.27pct,扣非净利率分别提升0.96pct、2.32pct。此外,2023年公司现金分红总额2.8亿元,现金分红比例56.3％,对应现价股息率约4％,处于同业较高水平。

   盈利预测与估值:预计2024-2026归母净利各5.84亿、6.57亿、7.24亿元,同比增长15.6％、12.5％、10.2％。考虑到公司通过业态调优和管理提效等提升盈利,给予2025年12-15倍PE,对应合理价值区间25.19-31.49元/股,维持"优于大市"的投资评级。

   风险提示:消费恢复不及预期;市场竞争加剧;调改效果不达预期。