老白干酒(600559):冀酒龙头一树三香,国改见效势能释放-首次覆盖报告

盈利预测与投资建议:公司作为冀酒龙头,股权激励激发内生改革动力,近两年管理效能提升、产品结构升级、费效比优化三方面边际改善颇为明显,在品牌本土认知度高+产品纵深优势强+渠道掌控力强+小区域高占有的助力下呈现出势头向上、优势强化、份额提升的趋势,未来业绩弹性有望持续释放。我们预计公司2024-2026年摊薄EPS分别为0.9/1.1/1.3元/股,当前股价对应PE为20/17/14x,首次覆盖,给予"买入"评级。

   冀酒龙头一树三香,上轮行业低迷时收入和股价韧性突出。老白干酒有着2000多年的酿造历史,在华北地区声誉较高。公司前身是十八家传统私营酿酒作坊,2001年创立中高档子品牌"十八酒坊"。2018年公司收购丰联酒业四个品牌,从老白干香型拓展至浓香和酱香型,以五个区域品牌构建全国化布局。2023年衡水老白干/武陵酒/板城烧锅酒/文王贡酒/孔府家酒收入分别约24/10/10/5/2亿元,收入占比约45％/19％/18％/10％/3％,2018-2023年收入CAGR分别为0.5％/38％/17％/17％/13％。上轮2013-2015年行业深度调整期时,公司收入CAGR((14％)快于白酒板块((2％),主要因低档酒为主的产品结构契合当时需求,叠加2014年推出员工持股计划;期间公司股价累计上涨67％,跑赢沪深300/白酒板块19pct/66pct。

   2021年再度推出股权激励,本轮行业低迷时经营改善业绩弹性凸显。本轮2021年以来行业低迷的背景下,公司于2022年再度推出股权激励,激发了内生改革动力。近年公司国改见效,是利润率提升的根本支撑。1)管理团队稳定:2023年5月公司董事会平稳换届,刘彦龙和王占刚连任公司董事长和副董事长。2)产品结构稳步提升:近年来公司高档酒量价齐升趋势显著,2018-2023年收入CAGR高档酒(17％)>中档酒(8％)>低档酒(-2％)。3)控费提效初见成效:近年来公司不断加强费用精准化投放,销售费用率逐渐下降。2021-2023年公司扣非净利润CAGR为33％。

   产品升级和武陵酒放量,驱动利润率稳步提升。1)本部产品结构升级,是利润率提升的第一驱动力。①300元左右核心产品势能向上:甲等15卡位河北政商务和大众宴席主流消费价位,销售势头向好,2023年底甲等15焕新上市重塑渠道利润。②100-300元产品销售平稳:2024年公司在发力主力产品甲等15、甲等20和1915同时,也对百元价位8酒加大发力。2)武陵酒逐步放量,是利润率提升的第二驱动力。武陵酒是全国十七大名酒,有"三胜茅台"的美誉,2023年毛利率为81％,在上市公司中仅次于贵州茅台((92％)、泸州老窖((88％)和水井坊(83％)。武陵酒依托终端直达模式,好品牌故事+强产品品质+高渠道利润助力其稳步拓展。

   风险提示:宏观经济波动,消费力恢复不及预期,行业竞争加剧,国企改革不及预期,酱酒推广不及预期。