云铝股份(000807):双碳先锋,"铝"创新高-深度报告

云铝股份前身为云南铝厂,始建于1970年,2018年加入中铝集团,是全国有色行业、中国西部省份工业企业中唯一一家"国家环境友好企业",国家绿色工厂,获评首届ESG金牛奖"双碳"先锋。经过30年的发展,通过募资新建、并购重组、灾后重建整合了云南省电解铝资源,已形成铝土矿160万吨、氧化铝140万吨、绿色铝305万吨,铝合金及铝加工产品157万吨,炭素制品82万吨(不含跟索通合资的90万吨产能)的产能规模。

   要点一:铝价趋势性走高。长期来看,铝行业价格中枢上移基本确定。全球正处于铝产业转移的迭代期,电解铝产能"东升西落"创造供给侧的投产空窗期。同时铝行业进入了以中国供给侧改革以及"双碳"目标为主导的能源改革的政策收获期,以大规模电力建设为基础的电解铝产能大爆发需静待火电市场/储能市场的高度完善,在此之前板块存在长期机会。需求侧明后年投资后周期需求有望重点发力,地产竣工端/电力电网侧需求边际走强,叠加新能源汽车需求持续。电解铝供需缺口扩大的趋势基本确定,基本面长期向好。

   要点二:氧化铝价格趋势性走低。国内减产以及GAC停运造成的铝土矿短缺趋于缓解,原来预期在半年或者一季度缓和的减产影响被提前消化。同时国内整体铝土矿减产情况增速边际趋缓,减量已显著低于增量,随着2025年国内/印尼氧化铝提供新增量,且受制于电解铝新增产能有限以及成本高位带来的停产潮,氧化铝价格持续维持高位的动力相对不足,2025年下跌趋势基本确定。

   公司稳健经营能力居前,提质增效成果显著,基本面质优,云南电力格局缓解带动公司产能利用率提升,2025年有望继续增产放量,同时带动公司成本显著下滑。

   基本面质优:截止到2024年9月底,三费费率(销售/管理/财务费用率)达到1％的历史低点,在手现金达到82亿元,同比提升106％。2023年资产负债率降至26％,有息负债率降至11％,现金短债比已达到758％;

   增产放量降本:云南省从"弃电"到"电荒",再到"新能源基地建设",逐步推动电力稳步供应,目前云南省电力供需矛盾趋于缓解。从2025年来看,云南水电的宽松或带动全年满产运行,则电解铝产量仍然存在约17万吨的增量。从集中启停槽费用来看,以单吨1000元进行核算,2024上半年存在约6.1亿元的成本支出,在2025年这部分支出有望减少;长期低碳优势:2023年公司生产用电结构中绿电比例约80％,欧盟碳关税调整机制(CBAM)从2026年开始逐步实施,以63欧元/吨的碳排放许可证价格进行单吨铝碳税计价成本测算,预计成本端将节约450元/吨左右。

   盈利预测与估值

   以电解铝价格以及氧化铝价格作为变量进行盈利预测,公司2025年盈利弹性显著。以0.45元/度作为电价的基准值,假设预焙阳极价格不发生大的波动,即维持在4000元上下,2025年随着氧化铝价格环节缓解,电解铝价格走高,以20919/4071的假设来看,单吨毛利增至约3700元,相较于2024全年吨毛利增厚约1000元,涨幅超30％,相较于目前20500/5500的价位单吨毛利上升约3600元。根据上述假设,预计公司2024-2026年归母净利润为45/67/79亿元,同比增长13％/50％/18％,EPS为1.29/1.94/2.29。参考2024年行业平均估值给予2025年10XPE估值,则公司合理市值为673亿元,对应股价19.40,相较目前空间约为30％,首次覆盖给予"买入"评级。

   与市场的观点的差异(一):业内普遍担心氧化铝价格下跌会显著带动电解铝价格下行。我们认为电解铝/氧化铝形成了相对独立的基本面定价体系。商品价格由供需基本面进行定价,大多数时候原材料成本通过影响边际供给从而传导到供需结构,如原材料大幅下降的情况下,下游利润走高而出现大量投产,进而影响定价。而电解铝板块存在产能投放特殊性:一方面因停槽费用较高且对槽型损伤较大,电解铝未因氧化铝大涨而出现供给侧大量出清/减产;另一方面因供给侧改革以及海外电力基础设施限制,难以因为原材料大短跌期内释放较大产能,传导中枢被切割,氧化铝/电解铝形成了相对独立的基本面定价体系。

   与市场的观点的差异(二):市场普遍认为云南水电价格存在较大不确定性。我们认为随着风光基地的建设云南水电供需格局已经得到改善,电价上涨可持续性较差,同时随着电力稳定性增强,公司增产放量叠加费用端减少,显著增厚公司利润。

   催化剂:重点关注铝价上涨。整体来看2024年淡季不淡,需求结构性调整支撑全年铝价,历年春节前后开工率变化较为显著,如下游开工率水平快速回升或库存端连续去库,则铝价有望进入拐点反弹。

   风险提示:下游需求不及预期,云南限电限产情况超预期等