大秦铁路(601006):红利资产的补阙拾遗

投资建议2024年大秦铁路涨幅1.3％,跑输红利指数13.2ppt,同时大幅跑输交运类红利资产(2024年核心个股涨幅普遍超过40％),我们认为原因在于:1)基本面弱,2024年前三季度大秦铁路业绩下滑22.6％,表现弱于其他红利类资产;2)公司转债转股压制股价,2024年可转债转股187亿元。

   但站在当下时点,我们认为公司价值凸显:1)大秦铁路基本面有望企稳改善(煤炭资源网数据显示12月份大秦线运量同比转正);2)转债压制股价或接近尾声;3)横向对比,我们预计大秦铁路2024/25年股息率为4.0％/4.7％,高于交运板块红利资产(2025年股息率平均为3.8％)。

   理由2025年我们认为大秦线货量有望企稳修复,带动利润修复。1)上游山西原煤产量7-11月同比+0.7％v.s.1H24同比-13.3％;1H25在去年低基数下有望实现同比增长;2)2024年来水偏丰,1-11月水电占比提升1.1ppt,部分挤压火电,中金风光公用环保组预计明年水电或保持平稳,火电有望保持小幅增长,我们认为下游火电需求的平稳能够保障大秦线运量。我们预计2024/25年大秦线运量为3.92/4.21亿吨,今年恢复到大秦历史平均水平。

   资金面压力或逐步减轻。公司2024年12月25日公告大秦转债已触发有条件赎回条款,公司决定行使大秦转债的提前赎回权利。公司2020年12月发行可转债320亿元,截至2024年末公司可转债余额约77亿元,2024年可转债转股约187亿元,我们认为公司可转债强赎后资金面压力或减轻。

   横向对比股息率具有吸引力。公司于2024年4月26日公告2023-2025年股东分红回报规划,现金分红比例不低于当年归母净利润总额的55％。根据我们的盈利预测及55％的分红比例,我们预计大秦铁路2024/25年股息率为4.0％/4.7％,高于交运板块红利资产(2024/25年股息率平均为3.7％/3.8％)0.3ppt/0.9ppt。

   盈利预测与估值由于2024年前11个月的运量数据小幅低于我们预期,我们小幅下调2024年利润4.4％至92.2亿元,但维持2025年盈利预测106.5亿元基本不变,同时首次引入2026年盈利106.9亿元。公司当前股价交易在2025/2026年11.8/11.8xP/E,我们切换估值至2025年,且由于公司分红稳健,我们维持跑赢行业评级,上调目标价9.6％至8.00元,对应2025/2026年14.1/14.1xP/E,对应2024/25/26年股息率为3.4％/3.9％/3.9％,较现价有19.8％的上行空间。

   风险电煤需求下降,大秦线运价调整。