华新水泥(600801):百年华新,出海+一体化打开成长空间-深度报告

中国最早的水泥企业之一,全球化建材集团,外资+国资股东背景。公司始创于1907年,1994年A/B股上市,1999年与瑞士Holcim集团结为战略伙伴关系,2022年成功实施B股转H股。2024H1公司海外业务贡献23％营收、32％毛利,占比迅速提升。

   现金流质量高,分红+回购回报股东。公司2019年～2023年累计实现经营性净现金流365亿元,是同期净利润的1.4倍,期间分红率基本维持40％累计分红91亿元,平均股息率4.5％;另2020年回购6.1亿元。

   出海:具备基因优势,出海进度领先。截至2023年底,公司在中国水泥企业中全球产能排名第4,国内产能排名第6,海外已投产产能排名第2,海外营收规模排名第1。海外绝大部分地区水泥价格远高于国内,竞争格局普遍更优,利润率维持合理水平。公司技术全面,适配各类型规模市场;截至2024H1公司海外水泥熟料产能1544万吨/年、水泥粉磨能力2254万吨/年,海外水泥熟料业务中期目标为年产能5000万吨。公司自建与外延式收购并举,截至2024H1海外在建熟料/水泥粉磨年产能300万吨/270万吨;2024年12月,公司公告拟收购尼日利亚水泥产能1060万吨/年,混凝土产能40万方/年。

   国内市场:水泥价格回升+一体化战略成效释放,2025可期。水泥价格方面,自2024年9月底起,受错峰生产实施顺利等因素影响,水泥价格显著回升,2024Q4全国/华东水泥价格环比提升约13％/19％,预计推动公司盈利环比显著提升。一体化战略方面,公司纵向延伸骨料、混凝土等业务,2024H1非水泥业务毛利贡献已达53％;骨料、混凝土均为万亿级市场,集中度有很大提升空间,2024H1公司骨料/混凝土业务实现营收29.6/39.4亿元,同比+37％/24％。

   首次覆盖,给予"买入"评级。预计公司2024年～2026年营收为364/402/439亿元,同比+8％/10％/9％;归母净利润为21/28/32亿元,同比-25％/+37％/+13％,对应PE为12/9/8倍。公司出海进度领先前景可期,盈利回升态势明显,当前PB仅0.9处于历史低位,或有显著修复空间。

   风险提示:竞争格局未如预期改善,海外业务风险,原料价格上涨,公司业绩及估值不及预期