海澜之家(600398):主业表现平稳,京东奥莱打开想象空间

公司主品牌稳健发展,多年运营沉淀出较好的渠道管理能力,为拓展斯搏兹等零售业务奠定基础。1)HLA品牌是大众男装品牌龙头,坚持聚焦核心品类,提升产品品质,近年来打造科技功能、时尚IP、品质环保等系列产品,优越的性价比受到消费市场欢迎,我们判断目前保持稳健运营,2024Q1～Q3品牌收入同比-5％至113.0亿元/毛利率同比增加0.9pct至45.3％。2)HLA品牌2024Q3末门店数量达到5872家,其中直营店1379家/类直营模式运营的加盟店4493家,我们判断门店数量领先同业(VS零售商滔搏FY2025H1/宝胜2024H1末直营门店分别5813/3478家),渠道零售运营经验丰富,有望助力公司拓展品牌管理业务并建立竞争力。

   2024年以来京东奥莱等新业务进展顺利,中长期增长逻辑清晰。1)目前公司通过上海海澜持有斯搏兹51％的股权,并于2024H1将其纳入公司合并报表范围。斯搏兹子公司2024年5～6月收入为1.4亿元。2)公司进行京东奥莱业务,主要系进行多品牌折扣产品的销售,包括开设线下"京东奥莱"门店及线上"京东奥莱官方旗舰店",覆盖品类范围包括户外运动鞋服、男装、女装、鞋类、轻奢、化妆品等,以京东平台在大众消费者中的信任度作为背书,将兼具高性价比、高品牌知名度的产品销向市场,业务发展契合消费趋势。

   我们测算品牌管理新业务发展空间:中长期收入展望百亿空间,实际情况视开店增速而定,盈利表现需要持续跟踪。假设代销商品收入全部计入报表,净利率假设主要参考同业公司情况:

   1、线下京东奥莱业务:2024年9月京东奥莱线下首店"(无锡海澜飞马水城店)开业,我们根据业务拓展节奏判断2025年春节前店数有望增加至10家左右,目前估计进展顺利。①店数:同业公司TJX"(国折折扣服家家居时尚零售商龙头)目前全球门店超过4900家,我们判断公司京东奥莱在折内拓店规模中长期或有望达上百家,建议重点跟踪拓店规划及兑现情况。②店效:考虑奥莱业态的销售特征,我们判断其门店面积/客单价/店效一般明显高于正价店。③盈利:同业公司TJX销售净利率多在7％～9％,考虑公司京东奥莱业务租金以扣点模式为主,我们判断成熟状态下业务利润率或领先行业水平。

   2、线上京东奥莱业务:我们判断目前线上京东奥莱店铺运营仍在调试中,预计2025H1库存等有望和线下正式打通,后续业务进度需持续跟踪。

   3、线下Adidas零售项目:考虑Adidas品牌发展成熟,我们判断公司零售项目快速拓店顺利。①店数:我们判断2025年有望新开店300～400家、到2025年末估计门店数量800家左右。②店效:我们判断目前次新店店效仍在爬坡中,后续有望稳步提升。③盈利:参考运动产业链零售公司滔搏净利率多为6％～10％。

   行业层面:折内消费市场展现出对品牌折扣产品"的青睐,为奥莱业态带来持续成长的空间。1)过去在零售环境波动的背景下,我折奥莱业态一直保持着坚挺的增长势头。据折家统计局及中折百货商业协会估计数据,2023年我折限额以上单位零售额同比+7.2％,其中奥特莱斯渠道零售额同比+9.5％,好于同期超市、品牌专卖店、便利店、百货店及实物商品网上零售额表现。2)我折奥莱起步较晚、目前发展历史仅二十余年,当前仍在成长阶段。据中折百货商业协会的预测,估计2023年中折奥特莱斯市场规模约2300亿元,预测到2025年将达到2600亿元,CAGR约6.3％,有望持续表现出良好稳健的增长。

   需求端:居民消费态度也逐步趋于理性,在拥有品牌认知度的同时追求高性价比的产品及渠道。我们认为当前折内消费环境特征有望助力奥莱业态中长期持续成长:1)经历了数十年的市场教育,消费者对于折内外品牌具备一定的认知度;2)中等收入群体占比较多的同时,居民购买力增速放缓或下降,驱使消费行为决策更加理性,例如追求高性价比的产品和渠道;2)产品及品牌供给端发展相对成熟。

   供给端:为满足市场需求,奥特莱斯业态数量仍在继续增长。据中折百货商业协会统计,2023年末全折现有奥特莱斯项目约239个,其中2023年新开业达17家,我们判断未来有望继续增加,为消费者提供丰富的选择。

   2024年公司业绩短期承压,预计2025恢复健康增长。1)2024Q1～Q3公司收入为152.6亿元,同比-2％;业绩为19.1亿元,同比-22％;扣非业绩为17.5亿元,同比-21％。我们判断盈利质量下降主要系销售费用率提升所致,综合估计2024全年公司收入同比基本平稳/利润同比下滑。2)展望2025年:期待2025年主品牌稳健运营、盈利质量修复,预计品牌管理业务发力有望带动其他品牌收入增长强劲。

   分业务来看:1)主品牌:2024Q1～Q3收入同比-5％至113.0亿元,线下运营短期受到消费环境波动影响/电商估计保持稳健增长,期待2025年整体以平稳运营为主。2)团购:2024Q1～Q3收入同比-14％至14.6亿元,我们估计季度之间增速波动主要系发货及确认收入节奏影响,2024全年团购业务收入估计表现相对稳健。3)其他品牌:2024Q1～Q3收入同比+20％至17.6亿元,其中Q3高速增长主要系斯搏兹并表影响,期待未来快速成长。

   营运状态健康,现金流管理后续存在改善空间。1)库存方面,2024Q1～Q3公司存货周转天数+71.4天至346.1天,期末存货同比+53.5％至123.3亿元,我们根据业务变化判断存货增加主要系斯搏兹业务并表所致,估计主业库存保持健康可控状态。2)现金流:2024Q1～Q3经营性现金流量净额为0.3亿元,我们判断主要系公司备货旺季,估计后续存在改善空间。

   投资建议。公司主品牌是大众男装龙头,近年拓展品牌管理业务、打开成长空间,同时高分红具备吸引力(2021～2023年股利支付率均达85％+)。我们略调整盈利预测,预计2024～2026年归母净利润为22.1/27.0/29.8亿元,对应2025PE为13倍,考虑当前公司新业务变化,有望打开中长期成长空间,将评级调整至买入"评级。

   风险提示:下游消费需求波动;主品牌革新效果及终端表现不及预期;新业务及新品牌发展不及预期;测算误差风险。