海尔智家(600690):以旧换新推动高端消费,本土产能抵御关税风险-更新报告

以旧换新推动整体价格带上移,刺激海尔高端品牌卡萨帝动销。

   以旧换新有效带动行业均价提升,卡萨帝在国补期间重回高增。1)根据奥维云网数据,以旧换新以来(8.26-12.01),空调/冰箱/洗衣机线下均价分别同比+6.5％/+9.1％/+11.8％。2)从价格带来看,11月线下市场8000元以上冰箱、6000元以上洗衣机销量占比分别提升5.9pct、2.3pct至43.6％、29.1％。3)受益于国补期间价格带提升,卡萨帝冰箱、洗衣机11月线下零售额分别同比+41％、+78％。

   国补政策2025年确定持续,卡萨帝预计25年保持高增。2024年12月17日中央经济工作会议提出,2025年中国将继续实施扩大内需政策。其中,自2024年起推行的新一轮家电换新补贴政策有望在明年延续。

   美国降息带动成屋复苏促进家电消费,GEA本土产能布局无惧关税扰动。

   美国进入降息周期,房地产复苏有望带动家电消费。1)复盘历史数据,在美国国债收益率降低的时期,大部分时间家电零售季度同比增速在0％～5％之间,在个别特殊时期零售同比增速在10％以上(存在一定基数效应)。2)北美家电消费具有较强的地产后周期属性,房屋销售到家电消费相隔接近一个季度的时间。根据惠而浦公告,美国约有15％、25％的家电消费来源于新房和成屋。

   GEA多北美当地产能布局,无惧关税扰动:GEA在美国共有9个制造工厂、2个研发中心、4个调度中心、4个零件配送中心、157个当地配送中心。GEA在美国以本土产能为主,关税敞口小,有足够的能力应对潜在的关税影响。

   资金面:家电板块通常会在12-1月估值切换行情中跑赢。

   受益于家电龙头上市公司稳健的业绩和高资本回报率,通常在12-1月的估值切换行情中跑赢行业大盘。目前海尔智家对应25年归母利润的PE值为12x,截至12月27日,当前PE-TTM对应2024年的估值分位数为44％(美的集团、格力电器、海信家电估值分位数为91％、73％、52％),预计在本轮估值切换行情中仍然有超额收益。

   盈利预测与估值

   我们预计24-26年公司实现营业收入2702/2866/3040亿元,对应增速分别为3％/6％/6％,实现归母净利润191/218/250亿元,对应增速分别为15％/14％/14％,24年、25年对应PE分别为14x、12x。维持"买入"评级。

   风险提示

   以旧换新需求释放不及预期;关税风险超预期;北美降息节奏不及预期