铜陵有色(000630):米拉多二期推进,老牌铜企焕新春

区域龙头,一体化产业链布局。铜陵有色经过近30年的发展,形成矿山、冶炼、加工及综合四块业务布局,拥有完整的上下游一体化产业链,完善的产业资本结构布局使公司具备较强抗风险能力。过去几年,公司盈利能力随铜价上升稳步改善,利润率稳步提升,费用率保持相对稳定,自产铜营收及毛利占比随铜价上涨和米拉多并表持续提升。

   冶炼及深加工,稳步增长。公司现有铜冶炼产能170万吨,在建50万吨/年产能预计2025年建成投产,届时铜冶炼产能达到220万吨/年。铜冶炼盈利主要来自:(1)冶炼加工盈利;(2)副产硫酸及贵金属盈利;(3)冶炼回收率提升收益(与公司管理及技术水平正相关)。过去十年铜冶炼加工费持续位于相对高位,21年最低也仅为59.5美元/吨,且公司下属冶炼厂多位于长江沿岸或沿海(赤峰金通除外),运输成本低,区位优势显著,盈利能力较强,考虑副产硫酸盈利,吨毛利2014-2023年平均为0.22万元/吨。

   米拉多注入,二期稳步推进释放业绩。公司在国内拥有六座矿山,合计铜储量178万吨、金95吨、银1090吨,合计开采规模947万吨。2014-2017年平均铜产量4.75万吨,2018年随着沙溪铜矿的达产,铜产量提升至5万吨以上,2018-2022年平均产量达5.4万吨,国产矿产量保持稳定。

   2023年8月公司完成对中铁建铜冠70％股权的收购,其核心资产为米拉多铜矿。米拉多项目拥有铜资源量708万吨、金181吨、银1108吨。一期项目已于2021年达产,年产约9万吨铜。2022年,铜精矿实际产销量超12万吨,超出设计值30％以上。估算2020-2022年平均生产成本2.64万元/吨,完全成本4.30万元/吨,单吨净利1.40万元/吨。二期项目预计2025年6月建成投产,达产后预计年产约20万吨铜(一二期合计)。按照目前单吨1.40万元/吨的净利润估算,预计达产后米拉多有望实现净利润28亿元。

   盈利预测与评级:我们预计公司2024-2026年归属于母公司所有者的净利润分别为34.32、36.76、53.57亿元,对应PE分别为12.30X、11.49X、7.88X。我们选取同行业A股相关龙头公司为可比公司,平均PE分别为12.68X、10.79X、9.58X。米拉多二期放量在即,未来成长性更高。首次覆盖,给予"增持"评级。

   风险提示。中铁建铜冠子公司冶炼净权益金诉讼风险;金属价格超预期下跌的风险;安全生产风险;地缘政治风险。