华利集团(300979):产能建设加速推进,期待2025新客户合作快速放量

近况更新:2024Q4预计同比稳健增长;期待2025～2026新客户合作放量、产能加速扩张驱动公司业务成长性继续领先行业。1)我们估计2024Q4收入及利润同比均有望稳健增长,增速或较前三季度放缓,我们判断主要系基数差异影响(2023Q4公司订单及产能利用率已有恢复,收入及利润基数均相对较高),估计盈利质量整体仍有望保持在较高水平。2)此前公司发布三季报,2024Q1～Q3公司收入为175.1亿元,同比+22％;归母净利润为28.4亿元:同比+24％。量价拆分来看,2024Q1～Q3运动鞋销量1.63亿双(同增20％)/人民币单价同增2％。3)综合全年来看,我们估计2024全年公司收入及归母净利润均有望同比增长20％左右,产量有望达2.2亿双,同增10％～20％高段。

   产能:未来预计加速扩张,在越南、印尼新建工厂,增强国际化基地布局。

   产能利用率:2024年以来行业订单需求好转,公司迅速打满产能(2024H1产能利用率同比增加11.3pct至97.3％),我们判断2024Q3以来延续产能利用率饱和的趋势。

   产能规模:新建工厂推进顺利,未来产能预计快速扩张。1)2023年公司产能超过2亿双,近期公司积极推进员工招聘,加快产能建设进度。据公司公告,2024年上半年公司的3个新工厂(2个成品鞋+1个鞋材工厂)已开始投产,我们根据扩张节奏估计2024全年合计新投产约4个工厂。2)展望未来,我们判断2025年公司新建工厂速度有望进一步加快,估计2025～2026年产量CAGR有望达到15％左右,匹配订单需求的增长。

   产能布局:目前产能绝大部分布局在越南北部省市,在人力成本、集中化管理方面具备优势;未来计划在越南+印尼新建生产基地,在匹配客户需求的同时降低政策风险影响。

   产能优势:公司以可持续大规模订单为主,员工成熟度高,生产管理效率领先行业,盈利质量卓越。1)2023年直接材料成本占公司收入比重为46％(VS裕元集团36％)/人工及制造费用等占收入比重为28％(明显低于裕元集团同期44％)/毛利额占收入比重为25％(VS裕元集团19％)。2)2024以来公司产能利用率改善带动盈利质量同比提升,2024Q1～Q3毛利率同比进一步提升2.5pct至27.8％。

   订单:重要新客户合作推进顺利,打开中长期需求增长空间。

   短期:下游核心品牌客户目前运营基本保持健康或环比改善,我们估计2024年公司绝大部分客户订单同比有正增长。

   中长期:公司与Nike、Deckers、VF、On、Puma等核心客户保持深度合作,目前已经形成了优质的客户品牌结构,及可复制的客户拓展及管理体系,我们判断近期公司新客户合作持续推进、同时深挖老客户份额,我们估计有望带动公司2025～2026年收入CAGR达到15％左右,成长性预计持续领先行业。分客户来看:2023年前5大客户销售占比分别38％/20％/12％/7％/6％,其他客户销售占比+9pct至18％。1)Adidas是全球运动鞋服龙头品牌之一,公司与其合作顺利推进,我们判断公司与Adidas合作订单预计2025年将快速放量;2)Deckers自身收入持续超预期,有望带动采购订单规模增长;3)Nike公司对未来收入预期较弱,但库存基本处于良性状态、且我们判断华利占其份额仍在提升阶段,估计合作订单有望同比稳健增长。4)UA、VF过去严格管控调整供应链,近期伴随着库存周转改善,我们判断订单也有望在低基数下同比增长。

   营运表现良好,现金流与存货周转基本正常。1)库存周转方面,2024Q1～Q3公司存货周转天数同比-4.9天至63.5天,期末存货同比+8.6％至32.0亿元,整体表现正常。2)现金流方面,2024Q1～Q3应收账款周转天数同比-0.8天至55.5天,经营性现金流量净额42.5亿元(约为同期业绩的1.5倍)。

   投资建议。公司是全球领先的运动鞋制造商,过去几年内业务规模快速成长、份额持续提升。我们维持盈利预测:综合估计公司2024～2026年收入分别为240.0/275.7/314.9亿元,同比分别增长19％/15％/14％,主要系销量增长驱动、单价估计稳中有升;预计2024～2026年归母净利润分别为39.0/45.3/52.2亿元,对应2024年PE为21倍,维持"买入"评级。

   风险提示:下游需求及库存波动风险;产能扩张及改造不及预期风险;外汇波动风险。