上能电气(300827):国内逆变业务压舱,海外光储厚积薄发-深度研究

光伏逆变器老将,光储业务起量促增长。2012年公司成立,2014年收购世界500强艾默生的光伏逆变器业务并吸纳核心研发团队。2017年进军储能市场,主要从事储能PCS的研发及生产。2020年于深交所上市。光伏逆变器为公司第一大业务,储能次之,23年营收占比分别为58％/39％。盈利能力来看,光伏逆变器毛利率稳健、储能毛利率提升较快,24H1逆变器及储能的毛利率分别为22.46％/22.67％,分别同增2.6pct/10.85pct。

   逆变器:多年深耕光伏逆变器,国内地面市场基本盘稳固,海外高毛利市场多点开花。光伏市场高景气,24/25年全球光伏装机预计490/590GW,未来保持15％+增速,逆变器具有轻资产高ROE高周转特点,是新能源最优赛道。公司深耕逆变器多年,23年全球出货市占率第四,连续11年市占率前十。公司产品线完备,拥有3KW-8.8MW全功率段的集中式+组串式产品,其中地面集中式是公司优势所在,项目经验丰富。1)国内:国内地面市场为公司基本盘,需求稳定、市场地位稳固。24/25年国内光伏装机预计240/260GW,未来保持约10％增速,其中地面电站占比约1/2。公司地面集中式技术深厚、深度绑定五大四小,市场地位稳固,24年国内地面预计出货16-18GW,25年保持稳增,毛利率约20％,集中式较组串式毛利率约高5％。2)海外:海外出货快速起量,高毛利市场拓展拉高公司利润。预计公司24年逆变器海外营收占比30％+,25年有望继续提升。a)印度市场:电价上涨+电站经济性提升+政策推动,需求高增,24/25年印度光伏装机预计超20/30GW,23年公司在印度市占率约30％,深耕7年地位稳固。公司预计24年印度出货约6GW,25年持续高增,毛利率20％;b)中东市场:经济性提升+政策助推,大型电站招标起量,公司凭地面电站经验+产品经济性优势快速扩张,24/25年中东光伏装机预计约1 0/20GW,24年公司在中东市占率约20％,未来有望继续提升。预计24年中东出货2GW,在手订单3-4GW,25年出货预计翻倍,毛利率25-30％。3)分布式产品:24年国内/海外分布式预计出货6GW/1GW+,24年分布式出货占逆变器总出货约20％。

   储能:全球储能高景气,国内市场翻倍增长,美国市场0-1迎来GW级突破,中东非市场即将放量。我们预计24/25年全球大储装机达104/250GWh,同增48％/45％,未来有望保持30％+增长,其中中国和美国大储拥有较大装机容量及增速,降息周期正式开启有望进一步推动需求增长。1)国内:国内PCS龙头、储能产品全面,24年国内出货预计翻倍。公司依靠多年深耕逆变器的技术积淀,在储能上同样形成包括集中式、组串式在内的125～8000kW全功率段PCS。公司国内PCS出货市占率连续三年保持前二,预计24年国内PCS出货6-8GW,同比接近翻倍。2)海外出货迎来突破。a)北美市场:系统集成商PCS自供率低,仍需大量外采PCS,公司作为PCS独立供应商拥有较大市场空间,同时相比PE、SMA等海外厂商具备约20％价格优势。公司24年预计北美出货1GW,40％+高毛利;印度产能可应对未来北美政策风险。b)中东非:商业模式主要为业主与集成商签约,集成商采购PCS,公司绑定宁德、比亚迪等集成商合作出海,借助合作商优势实现快速拓展,25年开始出货,毛利率在35-40％。

   盈利预测与投资评级:我们预计公司24-26年归母净利润5.15/9.35/12.84亿元,同比+80％/+81％/+37％,考虑全球光储市场高增,同时公司光伏逆变器及储能PCS加速海外拓展,全球多点开花,已进入加速放量阶段,预计明后年出货持续高增,盈利能力随海外拓展有望继续提升,我们给予公司25年25xPE,对应目标价65元,首次覆盖,给予"买入"评级。

   风险提示:竞争加剧、国际贸易及行业政策变动风险、全球化拓展不及预期。