老凤祥(600612):金价快涨抑制终端消费,Q3业绩承压-季报点评

老凤祥于10月29日公布三季报:3Q24收入126.2亿元,同比下降41.89％,环比下降11.91％;归母净利润3.72亿元,同比下降46.2％,环比下降38.19％。1-3Q24公司实现收入525.8亿元,同比下降15.28％;归母净利润17.76亿元,同比下降9.6％。三季度公司收入、利润明显下滑,我们认为主因黄金价格持续上行导致终端消费下降(7-9月我国金银珠宝类社零同比-10.4％/-12.0％/-7.8％),并进一步抑制公司加盟商补库。展望后续,我们认为短期金价扰动行业需求放缓,部分弱势品牌门店因现金流压力逐步出清,利好龙头公司份额提升。维持"买入"评级。金价持续上行,黄金首饰终端销售明显承压,老凤祥表现好于行业平均2024年7-9月沪金价格从约550元上涨至约600元,涨幅约9％。从行业终端销售来看,根据国家统计局数据,7-9月限额以上金银珠宝类零售总额同比分别-10.4％/-12.0％/-7.8％,金价快速上涨对于终端动销的抑制较为明显。此外,根据中国黄金协会数据,2024年前三季度我国黄金产量、黄金消费量同比下滑1.17％、11.18％,其中,黄金首饰消费量同比大幅下降27.53％;金条及金币消费量同比+27.14％,工业及其他用金同比-2.78％。老凤祥珠宝首饰业务收入占比超8成(2023),2024年前三季度收入同比下降15.28％,表现好于行业平均水平。毛利率小幅下 降,销售费用进一步优化3Q24公司毛利率为6.5％,同比-1.0pct,我们预计主要系黄金终端消费需求较弱、公司主动让利经销商;销售费用率/管理费用率分别为1.2％/1.1％,同比分别+0.3pct/+0.6pct,其中,销售费用同比减少24.1％至1.46亿元,我们认为主要得益于人员薪资的持续优化;管理费用同比增加30.7％至1.36亿元,主要系子公司老凤祥有限装修费用增加。3Q24其他收益为1.93亿元(3Q23为250万元),主要系子公司老凤祥有限收到的财政补贴增加;信用减值损失为0.69亿元(3Q23为-50万元),主要为子公司老凤祥银楼计提信用减值损失。综合影响下,3Q24归母净利率为2.9％,同比-0.2pct。

   盈利预测与估值考虑到金价快速上涨抑制终端销售,短期亦会对公司批发业务收入造成不利影响。我们下调2024-2026年归母净利润至20.1亿元、22.5亿元和25.8亿元,同比增速分别为-9.3％、+12.0％、+14.5％,对应EPS为3.84、4.30、4.92元(前值4.69/5.56/6.44元)。可比公司25年Wind一致预期PE均值为10倍,考虑到行业弱势门店出清后公司中长期份额的提升,给予公司25年15倍PE,对应目标价64.5元(前值70.35元)。

   风险提示:金价波动、行业竞争进一步加剧、职业经理人制度落地不达预期。