中国石化(600028):炼化板块短期拖累业绩,供给侧优化或强化龙头竞争内核

事件:2024年10月28日晚,中国石化发布2024年三季度报告。2024年前三季度公司实现营业收入23665.41亿元,同比下降4.19％;实现归母净利润442.47亿元,同比下降16.46％;实现扣非后归母净利润439.67亿元,同比下降12.55％;实现基本每股收益0.37元,同比下降17.19％。其中,第三季度公司实现营业收入7904.10亿元,同比下降9.80％,环比增长0.54％;实现归母净利润85.44亿元,同比下降52.15％,环比下降50.86％;实现扣非后归母净利润83.85亿元,同比下降49.56％,环比下降51.80％;实现基本每股收益0.07元,同比下降52.89％,环比下降50.00％。

   点评:三季度油价回落+石化产品毛利收窄,公司业绩有所回落。油价端,2024年前三季度国际油价震荡运行,上半年油价呈现冲高后回落企稳态势;进入第三季度,北半球驾驶旺季支撑国际油价上行,随后石油需求季节性回落,叠加全球宏观经济形势转弱、地缘担忧情绪放缓,国际油价震荡下行。2024年前三季度布伦特平均油价为81.6美元/桶,与去年同期基本持平,第三季度平均78.7美元/桶,三季度受油价下跌影响,公司库存收益同比大幅减少。分板块盈利看,前三季度公司勘探开发、炼油、营销、化工板块分别实现经营收益427、66、172、-49亿元,同比+35、-124、-71、-21亿元;第三季度分别实现经营收益136、-5、26、-17亿元,同比-2、-81、-47、-23亿元,环比-15、-6、-40、-1亿元。整体来看,公司前三季度上游板块受益于增储增产增效,经营收益同比进一步提升,第三季度受油价下跌影响,经营收益小幅回落;而下游的炼化及营销板块,受毛利收窄及部分产品需求偏弱影响,叠加第三季度油价快速回落,成本端支撑塌陷,下游板块经营收益整体走弱。

   稳油增气成效显著,价量齐升推动上游板块业绩增长。2024年前三季度,公司上游板块加强高质量勘探和效益开发,增储增产增效成果突出。在增储方面,四川盆地页岩气、北部湾盆地新区带等勘探取得重大突破,胜利济阳页岩油国家级示范区建设高效推进。在增产方面,前三季度实现油气当量产量386百万桶,同比增长2.6％,其中原油产量211百万桶,同比增长0.3％,天然气产量175百万桶油当量,同比增长5.6％。在增效方面,公司继续推进勘探开发成本优化,前三季度公司油气现金操作成本15美元/桶,同比下降0.3美元/桶。从油气实现价格角度看,前三季度公司原油实现价格为76.6美元/桶,同比增长1％,天然气实现价1.88元/方,同比增长7％。

   需求端偏弱拖累炼化产品毛利,公司强化产品结构优化与降本。炼油板块,2024年前三季度公司原油加工量为191百万吨,同比下降-1.6％,成品油产量117百万吨,同比下降0.8％,其中主要增量来自汽油和航煤,受柴油需求偏弱影响,公司优化调整加工负荷和产品结。由于公司强化成本费用管控,前三季度炼油现金操作成本为3.69美元/桶,同比降低8％,但由于整体成品油需求走弱叠加三季度油价快速下跌,公司前三季度炼油毛利5.65美元/桶,同比下滑近20％。成品油销售板块,前三季度公司成品油总经销量1.82亿吨,同比增长0.6％,其中境内成品油总经销量1.38亿吨,同比下降3.2％,公司进一步开拓海外市场,成品油出口较去年同期增加15％。化工板块,前三季度化工板块景气相对偏弱,公司对产能结构进行合理优化,高负荷运行盈利装置,安排负边际效益装置降负荷及经营性停工,从产量角度看,公司前三季度压降了乙烯、合成树脂、合成橡胶产出,提升了化纤板块产量,公司前三季度实现乙烯产量1004万吨,同比下降5.8％,合成纤维单体及聚合物产量738万吨,同比增长24.1％。在成本压降方面,公司化工板块前三季度单位完全加工成本为1321元/吨,同比下降10％,化工产品生产成本进一步优化,以应对行业景气周期低谷挑战。

   炼化行业出清有望加速,行业龙头竞争优势或强化。根据国家发展改革委指导意见,到2025年国内原油一次加工能力控制在10亿吨以内,千万吨级炼油企业产能占比55％左右。根据金联创数据,截止2023年国内总炼能为9.53亿吨,距离规定的上限约有4700万吨增量空间。2025年前在建及待建的炼化一体化项目、改扩建项目约6900万吨。我们认为,未来小规模炼厂淘汰进程有望加速,行业或进入存量竞争时代。当前来看,短期内对公司业绩带来拖累的主要是炼化板块,而公司作为行业龙头,拥有全产业链优势,且近年来持续进行生产成本优化,同时在产能结构调整、原料多元化、产销协同等方面具备较高灵活性,在行业供给侧峰值来临与结构深化调整背景下,公司龙头竞争优势有望进一步强化。

   盈利预测与投资评级:我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为607.92、637.02和695.20亿元,归母净利润增速分别为0.5％、4.8％和9.1％,EPS(摊薄)分别为0.50、0.52和0.57元/股,对应2024年10月28日的收盘价,对应2024-2026年PE分别为12.89、12.30和11.27倍。我们看好公司降本增效及全产业链优势,叠加行业供需格局有望进一步改善,我们维持公司"买入"评级。

   风险因素:原油价格大幅波动风险;公司新建产能投产不及预期的风险;下游需求修复不及预期的风险;新能源汽车销售替代风险