藏格矿业(000408):巨龙持续降本盈利亮眼,三轮驱动成长可期-2024年三季报点评

业绩:公司发布2024年三季报。2024Q1-Q3公司实现营收23.2亿元,同比-44.5％,归母净利18.7亿元,同比-37.1％,扣非归母净利18.5亿元,同比-37.4％;单季度看,24Q3实现营收5.6亿元,同比-59.7％,环比-51.0％,归母净利5.7亿元,同比-39.4％,环比-25.6％,扣非归母净利5.7亿元,同比-40.1％,环比-18.7％。

   锂:产销符合预期,成本小幅下降。1)量:24Q1-Q3碳酸锂产销0.93、1.02万吨,其中Q3产销0.35、0.26万吨,环比变化+1.3％、-29.5％,截至24Q3末,碳酸锂库存1321吨;2)价:24Q1-Q3国内电碳市场价9.5万元,同比-67.8％,其中24Q3电碳市场价8.0万元,环比-24.3％,24Q3公司碳酸锂不含税售价降至6.7万元;3)本:24Q1-Q3单吨生产成本4.0万元,其中Q3为3.5万元;4)利:由于锂价下跌,24Q3单吨毛利降至3.1万元,毛利率降至47.1％。

   钾:Q3销量下滑,成本有所抬升。1)量:24Q1-Q3氯化钾产销75.6、71.5万吨,其中Q3产销23.3、17.5万吨,环比变化-35.9％、-56.3％,我们预计主要受Q3钾肥需求较弱影响;2)价:24Q1-Q3国内钾肥市场价2533元,同比-16.1％,其中Q3钾肥市场价2500元,环比+3.6％,公司Q3钾肥不含税售价2218元,环比+8％;3)本:24Q1-Q3单吨生产成本1210元,其中Q3为1627元,我们预计成本抬升的主要原因在于销量下滑,随着Q4销量恢复,成本预计将有所回落;4)利:24Q1-Q3单吨毛利901元,毛利率为42.7％,其中Q3单吨毛利585元,毛利率降至26.5％。

   铜:巨龙持续降本,盈利水平保持高位。1)量:24Q1-Q3巨龙铜产量12.2万吨,其中Q3产量4.1万吨,环比+5.7％;2)价＆利:24Q3LME铜均价9337美元/吨,环比-5.5％,钼精矿均价3681元/吨度,环比+1.0％,巨龙铜业降本工作持续推进,Q3全成本降至约3.4万元/吨铜,实现净利润16.5亿元,单吨净利4.2万元,盈利水平持续亮眼;3)投资收益:公司持有巨龙30.78％股权,24Q1-Q3巨龙贡献投资收益13.6亿元,占公司归母净利的73.0％,其中Q3贡献5.1亿元,环比基本持平。

   核心看点:钾锂铜三轮驱动,巨龙二三期扩产项目打开成长空间。1)锂:依托察尔汗盐湖,建有1万吨电碳产能,通过藏青基金穿透持有麻米措矿业24％股权,麻米措盐湖规划10万吨碳酸锂产能,一期5万吨采矿证办理中,锂价中枢大幅回落背景下,盐湖提锂成本优势显著;2)钾肥:国内龙二,23年出海布局老挝两处钾盐矿,一期项目规划氯化钾产能200万吨/年,投产后产能翻倍。3)铜:持有巨龙铜业30.78％股权,巨龙二期扩产项目规划2025年底投产,三期投产后公司权益铜产能大幅提升至18.5万吨,铜板块业绩弹性可期。

   投资建议:公司钾锂铜三轮驱动,三大业务成长性均较显著,钾肥价格下跌空间有限,碳酸锂业务成本优势显著,巨龙二三期扩产项目打开成长空间,我们预计公司2024-2026年归母净利25.4、25.9、48.1亿元,对应10月25日收盘价的PE为18、17和9倍,维持"推荐"评级。

   风险提示:锂价超预期下跌,国内外扩产项目进度不及预期。