片仔癀(600436):曙光乍现,毛利率企稳、销量提速-季报点评

公司公告1-3Q24收入84.5亿元(+11％yoy),归母净利26.9亿元(+12％yoy),扣非净利27.2亿元(+11％yoy),其中3Q24收入28.0亿元(+10％yoy),归母净利9.7亿元(+12％yoy),扣非净利9.6亿元(+12％yoy),受益于连锁、自营的渠道建设,核心单品三季度收入表现强劲,毛利率亦逐步企稳,我们看好渠道建设带动的销量增长,维持"增持"评级。

   片仔癀单品:发力渠道建设,季度销量提速,毛利率企稳肝病用药(主要为片仔癀单品)3Q24收入16.4亿元(+25％yoy),毛利率68％(-11pctyoy,+0.3pctqoq)、环比企稳显示成本压力逐步释放。我们预计收入增长主要由销量贡献,估算季度内销销量同比增速超25％、为近三年最高,这可能预示着公司逐步渡过内部反腐风波,发力渠道建设(子公司健康科技7月召开零售战略合作伙伴大会,新增高济医疗等龙头连锁合作,新增覆盖超1万家;线下店国医馆与国药堂建设布局提速,截至9月底累计接洽超600家、进入装修流程超80家),销量步入新一轮增长轨道。

   我们预计片仔癀单品2024年收入增速约15％、2025年有望进一步提速。

   积极打造锭剂以外的药品与化妆品大单品1)心脑血管用药(主要为安宫牛黄丸)1-3Q24收入2.7亿元(+12％yoy)、主因同期高基数,毛利率同比下滑26pct至14％、主因牛黄采购价上涨,我们预计安牛全年平稳增长,茵胆平肝、片仔癀含片、肝宝销售有望过亿。

   2)化妆品1-3Q24收入5.3亿元(+22％yoy),毛利率同比基本持平,我们预计全年收入有望延续快速增长,其中珍珠霜、珍珠膏和美白祛斑膏有望过亿,此外持续推进化妆品公司分拆上市;3)医药商业表现平稳,1-3Q24同比增长3％至31.5亿元,毛利率下滑3.0pct至12.8％。

   毛利率逐步企稳,净利率因降本增效保持韧性,母公司应收款持续回落1)母公司3Q24毛利率64.5％(-13.4pctyoy,-3.2pctqoq),主因天然牛黄价格大幅上涨但环比逐渐企稳,净利率53.8％、降幅窄于毛利率降幅主因降本增效;2)母公司3Q24应收账款1.4亿元,从1Q24约2.2亿元连续回落两个季度,经营质量不断提升;3)4Q23～3Q24现金采购支出26/26/16/21亿元,我们预计主因2023年末以来加大贵细原料采购。

   盈利预测与估值我们维持盈利预测,预计2024-26年归母净利33.0/38.2/44.1亿元,同比增长18％/16％/16％,给予2025年PE估值56倍(近十年PE均值56x),目标价354.76元,维持"增持"评级。

   风险提示:毛利率压力超出预期,中高端药品消费不及预期。