徐工机械(000425):国企改革注入活力,老牌工程机械龙头再出发-深度研究

徐工是中国工程机械产业奠基者和引领者。徐工集团,起始于1943年创建的八路军鲁南第八兵工厂,1989年组建成国内行业首家集团公司(即徐州工程机械集团公司),1996年在深交所挂牌上市。公司专注于工程技术装备及相关应用领域,产品种类齐全,研发能力强,16类主机产品位居国内行业第一。在公司完成推进混改、反向吸收合并徐工有限、实行股权激励等一系列举措后,公司营业收入、盈利能力均获提升:2023-2024Q2,徐工机械销售毛利率由22.38％上涨至22.89％,销售净利率由5.64％上涨至8.37％。2023年,徐工机械营业总收入为928.48亿元,同比降低1.03％,实现归母净利润53.26亿元,同比增长23.67％。

   国内市场:2024-2025年有望形成筑底、甚至向上趋势。从年度数据看,去年挖机销量已经不足高点的1/3,而在上一轮周期中,周期底部与高点相比,也是不足1/3,因此去年的基数已经足够低。从月度数据看,挖机销量在从2021年开始的下行周期中,首次增速连续转正,并且增幅逐步扩大,今年3-7月增幅是9％、13％、29％、26％和22％,因此至少从数据可推测,国内已经成功筑底,未来在政策催化国内需求复苏、更新替换需求到来的背景下可能迎来向上拐点。

   海外市场:行业增速有望修复,国内龙头逐步迈向全球龙头。从月度数据来看,挖机海外市场从去年下半年开始下滑,下滑幅度在15％-25％左右,而从今年3-7月来看,下滑幅度呈现略收窄的态势,分别下降16％、13％、9％、7.5％和0.5％。展望今年下半年,在去年低基数、海外大选结束、各地政策逐步明朗、库存逐步消化的背景下,降幅有望收窄或增速转正。目前,海外工程机械市场空间巨大,欧美地区市占率很低,美国加征关税后,国内厂商布局市场面临一定压力,但把握欧洲电动化更新机遇可能提升市占率,极具潜力;此外,我国在"一带一路"沿线国家布局日趋完善,但在亚非拉等发展中国家城市化率尚未登顶,房地产、基建、采矿等需求旺盛,增势良好,公司有业务扩展、分享行业红利、提升市占率的机会。徐工机械积极布局国内外产能,向全球工程机械龙头迈进,有望深度受益。

   投资建议:我们预计公司2024-2026年,公司营业总收入分别为1004、1135、1307亿元,同比增速分别为8.1％、13.0％、15.1％;归母净利润分别为65.7、83.4、109.2亿元,同比增速分别为23.3％、26.9％、31.0％;当前股价对应公司PE为11、9、7X。徐工机械是国内工程机械行业龙头企业,持续推动产品进行高端化、绿色化、智能化转型,有望受益于工程机械电动化、国内更新替换周期、以及海外市场进一步开拓。鉴于国内市场有望实现触底反弹,加之公司在海外市场表现强势,徐工机械理应赋予更高的龙头溢价、国内底部反转溢价、以及海外成长溢价,首次覆盖给予"买入"评级。

   风险提示:国内下游行业需求不足风险、海外市场风险、汇率波动风险、信用减值风险。