博汇纸业(600966):精益生产助力产销继续提升,期待旺季需求修复带来盈利弹性

公司发布2024年中报,业绩表现符合预期。2024H1实现收入92.62亿元,同比增长7.0％,归母净利1.31亿元,扣非净利润1.09亿元,同比扭亏为盈;2024Q2单季收入48.64亿元,同比增长8.2％,归母净利0.31亿元,同比下滑79.8％,扣非净利润0.14亿元,同比下滑84.9％。

   收入端:精益管理带动产销提升,差异化产品占比提升。2024H1公司收入92.62亿元,同比增长7.0％,主要来源于产销增长的带动,2024H1机制纸产量216.39万吨,同比增长9％,机制纸销量216.05万吨,同比增长11％;2024H1白板纸/文化纸/石膏护面纸/箱板纸分别实现收入57.10/23.06/3.22/7.52亿元,占比分别为61.6％/24.9％/3.5％/8.1％。公司虽无新增产能投产,但通过生产管理提效,产销量仍实现10％左右增长。白卡纸行业景气度偏弱,但公司积极推动高毛利率的差异化产品研发,如无菌液包纸、涂布牛卡、高档不打水纸杯原纸、不含氟高等级防油卡、本色纸杯纸、护眼纸、高档游戏卡纸等,2024年2月1日公司无菌液包纸订单首次正式上线生产。此外公司加速拓展出口市场,2024H1公司出口业务实现收入12.89亿元,收入占比达到13.9％,较2023年提升4.8pct。

   利润端:行业景气偏弱导致毛利率承压,但费用控制有效缓解盈利压力。公司2024H1净利率为1.4％,同比提升5.4pct,其中单2024Q2净利率为0.6％,同比下降2.7pct,环比下降1.7pct。2024Q2盈利走弱较为明显,主要系白卡纸行业景气度较差,导致公司毛利率承压。分拆来看,1)毛利率:公司2024H1毛利率为11.2％,同比提升6.9pct,其中单2024Q2毛利率为9.3％,同比下降3.3pct,环比下降4.0pct。根据卓创资讯,2024Q2文化纸、白卡纸均价分别为5783、4417元/吨,环比回落0.1％、7.2％,白卡纸价格环比回落明显,考虑Q2用浆成本滚动上行,预计Q2白卡纸盈利环比下滑较多;2)期间费用率:公司2024H1期间费用率为9.5％,同比下降1.2pct,主要系去年同期汇兑损失较高所致,其中单2024Q2期间费用率为8.7％,同比下降1.8pct,环比下降1.7pct。

   分拆来看,2024Q2公司销售/管理/研发/财务费用率分别为1.0％/3.2％/2.9％/1.7％,分别同比变动+0.1/+0.5/-1.1/-1.3pct,分别环比变动-0.1/-0.1/-1.0/-0.4pct,同环比均有所改善。

   展望未来:需求旺季纸价有望企稳回升,精益管理带动成本结构优化。

   2024Q3浆价回调明显,文化纸及白卡纸均有所跌价,叠加用浆成本滚动上行,预计公司2024Q3盈利仍有压力。Q4逐渐进入文化纸、白卡纸需求旺季,浆价逐渐企稳,有望带动公司盈利环比修复。公司积极推动内部生产提效和差异化产品产量爬坡,2024年6月江苏碱回收项目开始试运行,降低污水处理成本,并有效缓解产能瓶颈。目前江苏基地积极推进80万吨高档特种纸板扩建项目,未来该项目产品包括:全木浆零塑纸杯原纸、高端社会卡纸和高档烟卡纸等,新项目投产后,江苏基地产品结构有望得到优化。

   公司深耕白卡赛道,受母公司APP生产研发、销售、管理多维度赋能,效率持续提升。山东基地差异化产品持续增加,江苏基地注重效率领先,80万吨新产能推进,助力产品结构丰富。考虑目前白卡纸受终端需求偏弱、行业新增产能冲击的影响较大,我们下调公司2024-2026年归母净利润预测至3.43/6.58/9.60亿元(前值为6.83/9.77/12.55亿元),分别同比88.8％/91.9％/45.8％,当前股价对应2024-2026年PE分别为15/8/5X,考虑后续行业景气度改善后的弹性,基于2025年的盈利预测,选取同样从事白卡纸或文化纸业务的太阳纸业、晨鸣纸业、仙鹤股份、五洲特纸作为可比公司,对应博汇纸业上涨空间11％,因此我们仍维持"增持"评级。

   风险提示:白卡纸新增产能供给过剩,消费和需求恢复不及预期。