同仁堂(600085):万重山已过-中报点评

1H24收入、归母净利同比增长0％、3％公司公告1H24收入、归母、扣非净利97.6、10.2、9.9亿元(0％、3％、1％yoy),其中2Q24收入、归母、扣非净利45.0、4.5、4.2亿元(-3％、-4％、-8％yoy),在同期高基数下表现平稳。此外公司公告半年度派息约6.86亿元,占上半年归母利润约67％。我们看好同仁堂的内部变化带来业绩可持续性,下半年尤其四季度有望显著提速,维持盈利预测,预计2024-26年归母净利19.6/23.2/27.4亿元(+17％/18％/18％),给予2024年PE估值35x(可比公司均值26x,考虑品牌力给予一定溢价),目标价50.02元,维持"买入"评级。

   股份公司:核心品种表现良好,成本腐蚀毛利、控费化解净利股份公司(母公司)1H24收入同比增长21％至26.0亿元,毛利率同比下降7.5pct至41.6％,剔除投资收益的净利润同比增长10％至6.1亿元,我们预计2024～26年收入增速10～20％:1)我们预计安牛1H24收入在高基数表现良好(1H24分部间交易同比增长40％至28亿,主因商业公司补库存),渠道库存维持低位,长期有望维持10～15％持续增长;2)看好二线品种在老龄化加剧背景下高血压、关节炎、脑梗后遗症等人群的长期表现;3)精品系列已推出11个、计划下半年再推出12个,4月试销百家系内药店、7月向15个城市投放广告,有望带动毛利率与净利率下半年逐步好转。

   兄弟公司表现分化,后续季度有望提速1)科技公司本部1H24收入27.2亿元(+8％yoy)、归母利润3.0亿元(+12％yoy),剔除国药公司的毛利率32.1％(-1.7pctyoy),六味地黄微幅增长,感冒清热、西黄丸、生脉饮增长超20％,我们预计2024～26年收入增速10～20％;2)国药公司1H24收入6.1亿元(-16％yoy),归母净利2.0亿元(-16％),主因港澳区收入下降(香港/内地/海外收入同比变化-24％/+8％/-20％),我们预计2H24有望好转,25～26年收入增速10～20％;

   3)商业公司1H24收入56.3亿元(同比持平)、归母利润2.9亿元(+8％yoy),得益于中医就诊强劲需求与加强区域管控,全年增速有望前低后高。

   牛黄购进后毛利率承压,推行降本增效1)2Q24毛利率45.0％(-0.6pctyoy,-2.1pctqoq),销售净利率14.5％(-1.3pctyoy,+1.9pctqoq),主因牛黄采购后成本上升;2)1H24经营净现金流0.1亿元,购买商品、接受劳务支付现金同比增加约17亿元,存货较年底增加约10亿元(其中原材料增加约8亿元),主因加大贵细药材采购;4)1H24销售/管理/研发费率同比-0.6/-0.7/-0.1pct,实行降本增效。

   风险提示:产品销售不及预期,精品销售不及预期,原材料成本压力超预期。