通宝能源(600780):大集团、小公司,山西稀缺配网资产走向清洁能源平台-首次覆盖报告

【核心结论】我们预测,2024-2026年公司归母净利润分别为6.09、8.99、11.33亿元,EPS为0.53、0.78、0.99元,PE为10、7、5倍,给予公司2024年14倍PE,目标价为7.42元/股,首次覆盖,给予"买入"评级。

   【报告亮点】市场认为公司跟随宏观经济和新能源景气度涨跌,我们认为:1)存量配网是稀缺地方性省属电网资产,盈利能力稳定、价值显著低估;2)定位晋能控股集团清洁能源平台,布局风光大基地+资产负债表潜力足。

   【主要逻辑】

   一、存量配网是稀缺地方性省属电网资产,盈利能力稳定、价值显著低估。1)公司配网业务的主体是地方电力,商业模式清晰(购电执行趸售电价、售电执行目录电价)、成长性好(2017-2023年收入CAGR为15.76％、净利润CAGR为23.82％)、盈利能力稳定。2)我们选取具有相同配网资产和配电业务的上市公司涪陵电力作对比,无论是从售电量规模、售电收入体量,还是盈利能力方面,通宝能源的配电网资产质量要显著高于涪陵电力,我们按照Wind一致预期的PE均值计算,通宝能源仅配电网资产的合理估值为104亿元市值,相比目前价值显著低估。3)公司通过参股榆树坡煤业23％股权布局煤电一体化,具备战略眼光、顺应产业发展趋势,2021-2023年投资收益分别为2.6、3.4、2.9亿元,占比归母净利润为141％、40％、42％。

   二、定位晋能控股集团清洁能源平台,布局风光大基地+资产负债表潜力足。1)公司立足火电,2022年战略定位调整为晋能控股集团清洁能源上市平台,在手风电项目0.15GW、光伏项目0.50GW。2)控股股东晋能控股集团清洁能源资产丰富,风电1.35GW、光伏1.07GW,资产时机成熟后注入上市公司可期。3)公司与晋能控股集团共同设立晋北能源公司,投资建设晋北基地,公司经营性净现金流稳健+资产负债表强劲,假设公司资产负债率提升至60％,可再投2.47GW光伏项目,是现有项目规模的380％;如果按照晋北基地新能源规模目标不低于6GW计算,是现有项目规模的近10倍。

   风险提示:配电业务和风光项目盈利不达预期,煤价波动影响投资收益等