万华化学(600309):周期底部盈利稳健,盈利中枢或将持续提升

公司近况截至8月6日,公司市净率(LF)2.6x,处于2011年以来1.9％分位;我们按照周期底部悲观盈利测算,公司2024年市盈率约12-13x,也是处于历史较低位水平。随着纯苯、甲苯等原材料价格回落以及纯MDI、TDI产品价格上涨,近期公司MDI和TDI价差有所改善。目前公司MDI和TDI的盈利主要来源于成本优势,盈利具备较强的稳定性。随着MDI和TDI的产能扩张及技术迭代带来的成本下降,石化项目大量使用低成本乙烷为原料生产乙烯,以及精细化学品新项目逐步投产等,我们预计中长期公司盈利或将继续稳步提升。

   评论MDI和TDI周期底部盈利具备较强支撑,近期价差逐步改善。万华化学基于产业链一体化、领先的技术带来的规模化优势(原材料消耗、能耗及折旧成本低)、相较欧洲产能的能源成本优势等,过去2年在全球MDI需求较弱和竞争对手不盈利的情况下,公司MDI和TDI业务基于成本优势仍能实现较好的利润,盈利具备较强的稳定性。近期随着原材料价格回落以及产品价格上涨,MDI和TDI盈利逐步改善,目前聚合MDI和纯MDI价差分别处于2010年以来57％/26％分位,TDI盈利也在逐步回升。随着公司第八代MDI技术的应用,我们预计公司MDI综合成本仍有明显下降空间,同时全球范围内MDI和TDI新增产能主要集中于公司,公司聚氨酯盈利中枢仍有较大提升空间。

   石化业务盈利有望迎来积极变化。2022-2023年由于大宗能源价格较高,以及石化产品竞争激烈影响,公司石化业务盈利承压。我们预计公司120万吨/年乙烯二期项目(一半乙烯用乙烷为原料生产)有望于2024年底-2025年初逐步投产;据公告,烟台乙烯一期项目原料将逐步替换为乙烷,以及在福建合资建设乙烷制乙烯的特种聚烯烃项目,我们预计石化业务将不断带来盈利增量。

   新项目逐步投产驱动新材料和精细化学品盈利提升。ADI系列、聚碳酸酯等是公司精细化学品重要的盈利品种,目前HDI和聚碳酸酯价格处于低位水平下,公司精细化学品盈利也具备较强的稳定性。我们认为随着POE项目、柠檬醛及衍生物项目以及其它众多新材料和精细化学品项目投产,将驱动公司新材料和精细化学品盈利提升。

   盈利预测与估值我们维持2024/25年盈利预测不变,目前公司股价对应2024/25年市盈率11.0/8.7x。我们维持目标价105元,对应45％的上涨空间和2024/25年16/12.6x市盈率,维持跑赢行业评级。

   风险新项目进展低于预期,大宗能源价格大幅上涨,MDI和TDI价格低于预期。