甘肃能源(000791):水电好转业绩修复,火电注入开启新章-公司研究报告

甘肃省能源运营平台,24H1业绩增速预计13.3％-21.5％。甘肃能源是甘肃省属能源运营商,公司控股股东为电投集团,实际控制人为甘肃省国资委(截至24Q1持股占比52.53％),长江电力持股18.81％。截至24Q1,公司控股装机容量354万千瓦,其中水电/风电/光伏装机容量分别为170/110/74万千瓦。根据公司业绩预告,公司24H1所属电站发电量39.31亿千瓦时,YOY+17.0％;预计24H1归母净利润2.75至2.95亿元,YOY+13.3％至21.5％。

   与华润电力共同开发大基地项目,新能源装机规模有望持续提升。2024年3月,公司拟与华润电力成立合资公司,共同开发建设腾格里沙漠600万千瓦新能源项目,其中甘肃能源出资30.6亿元,持股51％。项目中风电与光伏各300万千瓦。此外公司正在推进第三批沙戈荒武威民勤100万千瓦新能源项目,拟建新能源装机合计达700万千瓦,新能源装机空间广阔。

   收购常乐公司,向调峰火电业务领域扩展。2024年3月,公司发布收购电投集团常乐公司66％股权的预案,交易作价76.3亿元。

   (1)常乐公司一期4x100万千瓦调峰火电项目是国家电力调度中心直接调度的祁韶±800kV特高压直流输电工程的配套调峰电源(1、2号机组于2020年9月、10月投产,3、4号机组于2023年11月、12月投产)。

   (2)常乐公司2023年实现净利润9.86亿元,YOY+52.4％,测算度电净利润0.073元;24Q1实现净利润4.74亿元,测算度电净利润0.086元(见表4)。我们认为,公司度电净利有望显著优于同行,主因:a、2024年4月26日,公司与湖南省正式签订常乐电厂五年送电湖南协议,每年不少于200亿度电量送往湖南,电价稳定。b、公司厂址南靠兰新铁路,临近新疆哈密地区,可以利用新疆哈密丰富的煤炭资源,降低煤炭采购成本。

   (3)若按照公司24年度电净利0.08元预计,常乐全年220亿度电量(见表5:常乐公司22-23年利用小时在5500小时左右)有望实现净利润17.6亿元,66％股权对应归母净利11.6亿元,交易估值6.6xPE。

   未来火电仍有增量。(1)常乐公司于2023年4月开始建设二期2x100万千瓦的5、6号机组,建成后公司总装机容量将达到600万千瓦。5、6号机组拟计划于2025年10月和2025年12月建成投产,预计主要以河西地区消纳为主。(2)集团目前旗下的火电资产还有金昌公司(控股100％)、武威公司(控股51.0％)、张掖公司(控股42.8％)3家火电企业,共267万千瓦火电装机(见表6、表7),根据公司避免同业竞争承诺"在2025年12月27日之前将拥有的火电等发电能源资产注入上市公司、或对外转让给上市公司的非关联方",未来公司火电装机仍有增量空间。

   盈利预测与估值。我们测算公司24年存量水风光项目净利润将达6.5亿元,参考同行16xPE估值,公司水风光板块市值约104亿元。假设常乐公司24年度电净利0.08元,全年有望实现净利润17.6亿元,66％股权对应归母净利11.6亿元,考虑公司调峰火电稳定性的优势,给予12-15xPE估值,常乐公司66％股权对应市值约为139-174亿元,合计市值将达243-278亿元(见表3)。按照交易完成后32.9亿股数摊薄,测算公司重组后合理价格区间为7.4-8.5元,首次覆盖给予优于大市的评级。

   风险提示。风光电价下行风险、存量水电来水波动、湖南电力供需缓解对常乐公司火电需求减弱的风险、资产注入不及预期。