嘉友国际(603871):龙腾万里踏非陆,翻山越海开天途-物流大航海时代系列六,嘉友国际非洲篇

引言:供应链重构背景下的非洲市场全球供应链格局正在重塑,为了保障能源与战略性矿产安全,"一带一路"国家成为我国上游资源品的来源国。嘉友国际是在"一带一路"国家布局跨境业务的领军者,以依托陆港运营的大物流模式率先在蒙古、非洲跑通,即在口岸前瞻式布局核心物流资产,伴随上游产能迅速扩张,赚产能利用率提升的钱。1)中蒙模式:前期持续布局海关监管场所,打通服务链条,2022年以来蒙煤进口量快速提升,2021-2023年主焦煤供应链毛利累计增长207％。2)中非模式:率先在刚果(金)建设陆港项目、整合跨境运输网络,当前刚果(金)矿山步入扩产周期,陆港项目产能有望快速爬坡。本篇报告以公司的非洲业务为重心,参考刚果(金)的矿山产能、贸易结构以及矿企物流成本,重点测算刚果(金)物流空间和公司非洲业务成长价值。

   刚果(金):铜钴资源腹地,道阻且长行将至刚果(金)铜、钴资源丰富,受益于刚果(金)矿山产能持续扩张,2023年刚果(金)成为世界产钴第一大国、产铜第二大国。中国与刚果(金)秉持合作共赢原则,采取"矿产换基础设施"的方式协同发展,洛阳钼业、紫金矿业在刚果(金)的权益铜资源量位列前两名。2024-2025年紫金矿业、洛阳钼业等重要中资矿企在刚果(金)矿山项目进入扩产周期,未来2年产量的复合增速有望超过15％,推动矿产跨境运输需求持续快增。不过,刚果(金)铁路资源匮乏,公路运输是主要方式,铜精矿出口主要通过卡松巴莱萨、萨卡尼亚经由其他国家到达德班港和达累斯萨拉姆港。传统卡松巴莱萨口岸因基础设施薄弱、运营效率低下,严重限制了车辆运输效率,嘉友国际建设的萨卡尼亚道路项目成为重要的出口通道,有效缓解了运输的痛点。

   迈向非洲:大物流模式升级,成长空间广阔公司投资、建设的卡萨项目开拓了刚果(金)出口新通道,中短期来看,口岸通车量快速攀升,叠加车队收购贡献盈利,非洲市场业绩快速增长。经过测算,中性预测下刚果(金)出口通车量为800车/天,假设车队利润率为15％,2024年非洲市场的利润贡献有望达到5.8亿元。中长期角度,我们看好刚果(金)矿产放量下通车量上行,公司车队规模有望持续提升,非洲区域公路、港口逐步形成一体化的综合运输网络。中长期看,中性预测车队市占率达到15％,卡萨项目日均通车量稳定在1800车/天,非洲市场的利润贡献将达到17.7亿元,有望再造嘉友。

   投资建议:非洲业绩加速释放,网络扩张成长可期公司是在蒙古、非洲、中亚等地区布局核心物流基础设施,由点及面实现"物流+贸易+资源"协同发展。中蒙业务,2024年公司与MMC签署的蒙煤长协持续放量,叠加口岸通关效率进一步提升,有望支撑焦煤运量高速增长。中非业务,刚果(金)矿山产能放量,公司非洲物流资产持续升级,后续卡萨项目保税库将进一步提升口岸效率。公司收购赞比亚最大卡车运输企业,整合中南部非洲的跨境运输业务,迪洛洛项目、赞比亚萨卡尼亚项目正在紧密筹建中,为构建非洲陆港集群网奠定基础。中亚业务,公司持续开拓合作项目,有望充分享受中亚市场互通互联的红利。预计公司2024-2026年归母净利润分别为13.6/15.7/17.9亿元,对应PE分别为12.3/10.7/9.3X,维持"买入"评级。

   风险提示1、蒙煤需求不及预期;2、非洲卡萨项目产能爬坡不及预期;3、地缘政治波动风险;4、盈利预测假设不成立或不及预期的风险。