登康口腔(001328):牙膏赛道国货崛起正当时,冷酸灵品牌资产积淀深厚-深度研究

登康口腔:深耕口腔大健康,冷酸灵品牌积淀深厚。口腔医疗高客单推动日常口腔护理支付意愿提升,功效卖点及形式创新(如按压式对挤压式的替代)推动价格悄然走高,牙膏行业有望持续扩容,当下国产品牌份额提升正当时。公司冷酸灵品牌资产积淀深厚,国民品牌形象深入人心,抗敏功效成功占领消费者心智。公司立足口腔大健康积极进行品类拓展,新业务快速放量;线下经分销体系壁垒深厚,积极发力电商渠道,创新营销打造国货新动能。看好公司持续稳健增长,2019-2023年归母净利润CAGR为22.3％。

   行业:支付意愿及功效卖点推动消费升级,国货崛起正当时。据欧睿统计,2023年我国口腔护理行业市场规模为492亿元,同比增长2.0％,支付意愿提升、消费升级、品类扩张驱动行业扩容。1)牙膏行业复盘:外资品牌VS国产品牌的兴衰演变。我国牙膏行业先后经历1990年前:三大国产品牌占据市场、1990-2000年:外资品牌席卷中国牙膏市场、2000后:本土品牌以差异化破局三个发展阶段。2)牙膏市场:功效卖点推动价格悄然提升,行业有望持续扩容。量:预计2025年成人每天2次刷牙率提升至45％,推动牙膏消费量增加。价:2013-2023年36城市日用工业消费品牙膏价格CAGR为3.5％,牙膏品牌凭借强化功效卖点拔高价格带。3)牙膏竞争格局:当下国产品牌份额稳步提升。功效卖点多样化诉求推动产品迭代升级、渠道多样化变迁趋势、Z时代年轻消费群体崛起驱动下,国产牙膏品牌份额有望逐步提升。4)口腔护理:新品类频出的本质是日常口腔支付意愿的提升。

   公司:立足口腔健康积极拓品,强化营销提振品牌势能。1)牙膏牙刷仍为主导品类,新业务快速放量。2023年公司成人牙膏、成人牙刷收入占比分别为78.1％、11.3％,牙膏除基础系列外,推出功效性更强、定价更高的医研系列、专研系列、预护系列;牙刷打造爆款推动产品焕新。公司儿童系列产品成功打造"贝乐乐"及"萌芽"品牌,儿童牙膏与牙刷售价较高,盈利性显著高于成人系列。另外公司积极布局电动牙刷、口腔医疗与美容护理产品业务,2019-2023年收入CAGR分别为54.3％、213.3％。2)积极推动品牌焕新,创新营销打造国货新动能。公司给以Z世代为目标消费人群,以兴趣电商为主渠道,以打造爆品为底层逻辑,聘用新代言人,持续强化品牌势能。

   渠道:线下广泛布局根基深厚,电商多平台积极发力。2023年公司经销、直供、电商渠道收入占比分别为72.3％、3.9％、23.0％。1)线下:经分销体系壁垒深厚,终端网点广泛布局。公司搭建深度经/分销体系,覆盖十万家零售终端,线下渠道稳健增长。2)线上:多平台协同发力,电商增长有望提速。2019-2023年电商收入CAGR为53.2％,多平台协同发力,抖音销售快速崛起,22H1抖音销售占比为33.2％,根据久谦数据统计,2023年冷酸灵牙膏分别位于抖音第六名、天猫平台第八名。

   盈利预测与估值。我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为1.66、1.91、2.16亿元,同比增速分别为17.8％、14.6％、13.5％,对应PE为26、23、20倍,可比公司估值法下,给予24年31倍PE,则登康口腔市值为51亿(市值空间18％),给予"增持"评级。

   风险提示:牙膏线下消费修复不及预期,电商竞争加剧。