聚和材料(688503):银浆出货延续高增长,LECO驱动盈利提升

事件:公司发布2023年年报,2023年聚和实现营业收入102.9亿元,同比+58.21％;2023年公司实现归母净利润4.42亿元,同比+13％,基本符合我们此前预期。

   2023年银浆出货维持高增长,盈利小幅下行。(1)公司2023年光伏导电银浆业务实现营业收入102.0亿元,同比+57.64％,毛利率约为9.64％,同比下降1.77pct,我们认为主要系Perc等浆料在行业竞争加剧背景下单kg加工费有所下降。(2)2023年全年公司光伏银浆出货量约为2003.0吨,同比+45.76％,伴随公司产能扩张与下游需求高景气,公司银浆出货量延续高增长趋势。(3)电子浆料2023年实现营业收入约2571.9万元,公司积极布局光伏之外的第二成长曲线。

   2024年N型占比提升,LECO有望驱动加工费进一步改善。(1)2024年公司全年银浆出货量有望达到3000吨,其中N型占比有望提升至80％。公司将Perc银浆的know-how有效迁移至N型浆料,市占率显著提升。(2)LECO技术显著降低太阳光电池电极与硅基之间的接触电阻,2023Q3后LECO迅速导入,LECO技术需要将传统正面银铝浆料替换为专用银浆,聚和TOPCon电池LECO烧结银浆、P+型Poly接触银浆系列产品等多个新系列产品量产驱动单kg加工费改善。

   自供银粉有望长期改善公司利润。银粉为光伏银浆成本占比最高的原材料,银粉价格波动在一定程度上影响公司利润,2023年公司收购了江苏连银,现已更名为江苏聚有银,致力于光伏电池银浆用电子级银粉的全面国产化,第四季度已经开始实现每月吨级的银粉自供,产能不断爬坡,有望在2024年逐步放量。银粉自产增厚盈利的同时,能保障主要原材料的客制化与稳定供应,对公司规模扩张的战略意义重大,银粉自制后有望将银粉端加工费转化为公司利润。

   盈利预测:银浆出货延续高增长,LECO驱动盈利提升。我们预计公司2024-2026年的营业收入分别为143.2/171.9/206.2元,2024-2026年归母净利润分别为7.34/9.14/10.49亿元,对应的PE分别为13/10/9倍。给予2024E的EPS15倍PE估值,对应目标价66.48元,维持"买入"评级。

   风险提示:光伏下游需求不及预期、盈利预测与估值判断不及预期