琏升科技(300051):异质结新星,逐日前行-深度研究

异质结具备工艺性能优势,全环节降本助力量产。根据CPIA数据,210大尺寸异质结在电池效率和组件功率方面较TOPCon更有优势,且异质结电池能与钙钛矿做叠层,助力向第三代电池技术平滑过渡。截至2023年末,100um硅片已具备量产条件,随着异质结专用硅棒、更薄硅片陆续导入,异质结硅成本有望持续下降。非硅成本方面,我们预计0BB+银包铜在2024年全面导入,实现异质结金属化成本与TOPCon打平甚至更低。同时伴随低铟、无铟化靶材降本,以及异质结产线设备降至3亿元/GW内,异质结性价比将进一步凸显。

   210大尺寸市场空间明确,公司积极推进产能建设。根据中环数据,210尺寸Perc电池在Perc中占比超25％,以200GW的Perc总规模计算,约存在50GW的210尺寸Perc的替换空间。目前210尺寸TOPCon技术难度较大,工艺难度较高,而210大尺寸异质结电池在良率、效率上均有较好表现,因此在大型电站和商业屋顶的应用领域上,异质结较TOPCon具备优势。公司抓住210异质结市场空间,眉山+南通基地总规划20GW产能。截至2024年Q1末,眉山3.8GW产能已投建。南通基地3GW已开工,预计于2024年投产。公司规划及落地产能均处于行业前列,看好公司在异质结细分赛道的优势。

   绑定头部客户订单充足,多方融资促进后续扩产。自产线投产以来,公司与异质结头部客户签订多个大单,充分保障异质结出货。2023年11月,公司下属控股孙公司眉山琏升与山东泉为签订150MW异质结电池销售合同;

   2024年3月,眉山琏升与国晟签订了700MW异质结销售合同;2024年4月,眉山琏升与华晟签订了1000MW异质结电池片销售框架合同。资金方面,公司通过增资引战、定向增发等融资方式补充资金,扩产后劲十足。

   投资建议:结合公司各板块未来发展逻辑及业绩期望,预计公司2024-2026年实现营业收入25.06、48.75、62.45亿元,实现归母净利润0.63、1.43、2.90亿元,同比增长257.6％、128.8％、102.4％,对应EPS分别为0.17、0.39、0.79,对应PE分别为48X、21X、10.4X。首次覆盖,给予"买入"评级。

   风险提示:下游需求不及预期;扩产进度不及预期;技术迭代风险;资金短缺风险。