甘李药业(603087):国产三代胰岛素领先者,主业稳健,出海打造第二增长曲线-深度研究

核心投资逻辑:我们认为,胰岛素集采续约后竞争格局将迎来3年左右的稳定期,且本次规则整体温和,公司胰岛素主业风险出尽,同时公司积极推进生物类似物出海,海外放量可期,第二增长曲线雏形已现。此外,公司于2024年推出第二轮股权激励计划,目标较高,彰显发展信心。

   国产三代胰岛素领先者,集采续标落地利空出尽。2021年国家专项胰岛素集采中,公司全线6款胰岛素产品高顺位中标,助力销量迅速增长。2023H1,公司实现扭亏为盈,营收同比+47.31％,国内制剂销量同比+104.75％,其中速效和预混胰岛素销量同比+167.97％,以价换量效果显著。2024年3月,胰岛素集采续约文件发布,整体规则温和,公司重点品种(如甘精)有望提价,且本次标期将至2027年底,国内主业稳健。

   生物类似物出海积极推进,打造第二增长曲线。2018年公司正式携手山德士,2017-2022年国外收入翻了6倍,2022年占比达16.12％。2023年公司甘精、赖脯和门冬胰岛素等三款生物类似物的上市申请先后获美国FDA、欧洲EMA正式受理。借助山德士渠道,公司欧美等海外市场放量有望。在全球其他新兴市场,公司已在巴西中标134万支胰岛素配量,且有望占据俄罗斯50％的市场份额,国际市场版图持续拓展,海外战略持续深化。

   在研管线布局丰富,打造多极成长曲线。公司聚焦胰岛素主业,并积极向肿瘤及代谢病等新领域延伸。1)GLP-1受体激动剂-GZR18:与人体内源性GLP-1同源性高达94％,糖尿病肥胖治疗前景良好。2)第四代胰岛素类似物-GZR4:超长效胰岛素周制剂,中美临床试验同步推进,国内已推进至临床2期。3)新型预混双胰岛素复方制剂-GZR101:能模拟生理性胰岛素分泌的双相模式。4)CDK4/6抑制剂-GLR2007:用于治疗包括脑胶质瘤在内的多种晚期实体肿瘤,已获美国FDA孤儿药认证。5)司库奇尤单抗药生物类似物-GLR1023:用于治疗银屑病,国内竞争格局良好。

   股权激励目标较高,彰显未来发展信心。2022年推出第一轮股权激励计划,考核要求2023-2025年净利润达到3亿、6亿、11亿,同比增长168％、100％、83％。2024年第二轮股权激励计划出台,考核要求2024-2026年净利润达到6亿、11亿、14.3亿,同比增长87.5％(2023年净利润取业绩预告中值)、83.3％、30.0％。目标增速较高,彰显发展信心。

   盈利预测及投资评级:我们预计公司2023-2025年归母净利润分别3.46、6.68、11.08亿元,对应PE分别为76.0、39.4、23.7。制剂出海进展顺利,有望贡献可观收入增量,以及集采影响出清,公司业绩具较大向上弹性。我们看好公司发展,首次覆盖,给予"买入"评级。

   风险提示:集采降价风险;研发进度不及预期风险;出海进度不及预期风险。