中国铝业(601600):减值拖累渐轻,内生性成长持续推进,维持"买入"评级-公司点评

投资要点

   事件:2023年,公司实现营业收入2250.71亿元,同比减少22.65％;实现归母净利润67.17亿元,同比增加60.23％。23年Q4,公司实现营业收入366.66亿元,同比减少42％,环比减少33％;实现归母净利润13.64亿元,同比增加213％,环比减少30％。

   主要产品稳产优产。23年氧化铝产量1667万吨,同比降5.5％,外销652万吨同比增24.67％;原铝产量679万吨,同比微降1.3％,销量680万吨,环比降0.7％主要由于云铝部分产能减产。煤炭产量1305万吨,环比增长21.5％。

   电解铝盈利提升,氧化铝盈利压缩。盈利方面,电解铝销售单价同比下降8.8％,吨售价18428元/吨,但在煤价及阳极价格下行之下,成本降幅超过售价,单吨成本16019元/吨,同比下降9.1％。因此,23年电解铝产品毛利率13.20％,同比提升0.42pct。氧化铝毛利率因售价降低与成本增加而降低6.67pct至10.85％。

   落后产能逐步淘汰,资产减值拖累渐轻。近年来由于公司产业结构调整,淘汰落后产能,资产计提减值较为显著。23年公司资产减值损失-7.55亿元,较22年-48.84亿有大幅减少,公司资产质量得到进一步优化,资产减值对业绩拖累渐轻。

   重点项目有序建设投产。内蒙古华云三期42万吨轻合金材料项目预计24年5月通电青海分公司50万吨电解铝项目预计25年6月投产,广西华升二期200万吨氧化铝项目预计25年投产。上述项目投产后将提升公司电解铝与氧化铝两大主业产销量。

   资源保障能力提升。公司努力加强资源保障力度,开展铝土矿资源获取专项行动,2023年新增国内铝土矿资源量2,100万吨。目前公司合计拥有铝土矿资源类23亿吨,储量2.7亿吨,年产量2912.5万吨,按照铝土矿与氧化铝2.7:1的比例计算,公司目前铝土矿自给率64.7％;同时,公司拓宽铝土矿供应渠道,国际贸易实现同比增长。此外,宁夏能源新增获取煤炭资源量2.71亿吨。

   铝:供需两侧深刻变化,电解铝"类资源"属性将逐步显现。2024年是电解铝真正意义上的"变革元年":

   1)供给端,国内电解铝的电供矛盾不仅仅在于水电,更取决于风光储新能源,电力供应天然具备"脆弱性";进一步延伸,能源体系变革与新能源建设过程中,传统能源严重压缩资本开支及原料争抢,会最终带来电解铝另一个生产原料—石油大炼化副产品石油焦的短缺,中长期对全球电解铝生产影响会更为深远。

   2)需求端,在国内保交楼、逆周期调节不断发力背景下,传统需求拖累将放缓新能源需求(新能源汽车、光伏等)将带动电解铝需求趋势性回升,全局影响正在显现出来。绿色金属电解铝需求不能过分悲观—年均需求增速或将维持2-3％。

   3)目前国内电解铝呈现低库存、高产能利用率的特点,新增供给要严重依赖未来海外新建产能。新一轮海外资本周期下,行业的资本开支成本和周期都会被大幅拉高拉长,这将使电解铝价格中枢涨至2.5万元/吨。

   我们维持电解铝产业链景气度或呈现螺旋式上涨的判断,随着价格的重塑,电解铝行业"类资源"属性也将被再认识。

   盈利预测及投资建议:我们下调对2024/2025/2026年铝价假设为2.1/2.3/2.5万元/吨(2024/2025年铝价假设前值为2.3/2.5万元/吨),预计公司2024/2025/2026年净利润分别为108/146/214亿元(2024/2025年前值为121/161亿元),对应PE分别为11.5/8.5/5.8倍,维持公司"买入"评级。

   风险提示:商品价格波动、项目建设不及预期、同业竞争解决不及预期、研究报告使用的公开资料存在更新不及时的风险。