通合科技(300491):国内充电模块领先企业,海外业务拓展加速-深度报告

投资要点

   国内领先的充电模块制造商,收入利润快速增长

   公司专注于直流电源为核心的电力电子产品,是国内最早涉足国内充换电站充电电源及车载电源领域的企业之一,2023年上半年公司主营业务充换电站电源、车载电源、定制类电源、电力操作电源、其他电源收入占比分别为57.32％、3.67％、14.16％、22.36％、1.73％。2022年,公司实现收入6.39亿元,同比增长51.79％,实现归母净利润0.44亿元,同比增长36.36％,主要系2022年充换电站电源销量大幅增长。2023年公司预计实现归母净利润0.9-1.2亿元,同比增长102.91％-170.55％,扣非后归母净利润0.72-1.02亿元,同比增长131.56％-228.05％,主要系充电模块收入和毛利率大幅增长带动。

   中美欧政策齐发力全球充电模块出货高增,国内企业出海布局提速

   国内充电桩市场22年以来政策密集落地,明确到"十四五"末,我国将形成适度超前、布局均衡、智能高效的充电基础设施体系,我们预计25年国内充电模块市场74亿元,22-25年3年CAGR达57％;欧美电动化潜在增长空间大,配套充电设施完备程度远远落后于国内,伴随规划及补贴政策落地,建设有望提速,增速或将高于国内市场。充电模块系直流充电桩的核心零部件,成本占比高竞争格局优,未来向大功率、高效率、高功率密度、宽电压范围的方向发展;海外充电模块售价和毛利率显著高于国内,国内模块企业加速欧美市场验证进度和出海节奏。

   积极拓展网外和海外市场,产品高频高质量迭代市占率有望持续提升

   公司是国内最早涉足充电模块行业的公司之一,自07年参与奥运会项目起已经进行了八次更迭,19年推出全碳化硅充电模块并实现批量供货,21年推出40kW高功率模块平稳扩容,22年提出全灌胶方案提高可靠性;公司在国网体系内市占率高,近年来持续突破网外市场,22年充电模块实现营收3.1亿元,对应国内市占率10％以上;目前公司积极推进海外认证和客户开拓力度,欧洲22年已经通过认证,美国UL认证审核过程中,此外加大俄语区、印度等国家的开拓力度,同时公司拟募资投入6.4亿元石家庄充电模块产能扩建项目,伴随募投项目投产和海外认证的通过,公司充电模块业务有望持续高增,提升全球市占率。

   军工电源业务持续放量,电力电源龙头地位稳固收入持续增长

   "十四五"期间,军工全行业进入新一轮扩产周期,随着国内厂商技术水平的不断进步以及军工装备国产化进程的加速,国内厂商在军工电源市场的竞争优势显著增强,公司旗下霍威电源聚焦军工电源业务,产品竞争力显著,客户黏性较强,充分受益军工行业扩产和装备国产化持续高增;公司在电力操作电源市场占有率连续多年第一,在电网投资增加和电网智能化进程提速背景下有望稳定增长。

   盈利预测与估值

   首次覆盖,给予"买入"评级。公司是国内充电模块领先企业,海外市场布局提速打开长期增长空间。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为0.96、1.64、2.67亿元,对应EPS分别为0.55、0.94、1.54元/股,对应PE分别36、21、13倍。我们选取从事充电设备制造的特锐德、绿能慧充和永贵电器作为可比公司,24年同行业平均PE为30倍。我们给予公司2024年PE估值30倍,对应市值49亿元,目标价28.40元,对应当前市值有45.20％的上涨空间,首次覆盖,给予"买入"评级。

   风险提示

   国内充电桩、充电站投建不及预期的风险;国际贸易政策变动影响出口/出海进程风险;市场竞争加剧导致毛利率下降的风险。