熊猫乳品(300898):国内炼乳行业龙头企业,产品/市场持续拓展-公司研究报告

国内炼乳行业龙头企业,品牌历史悠久。公司成立于1996年,深耕炼乳的研发、生产和销售20余年。公司品牌沉淀深厚,历史悠久——1956年"熊猫"品牌创立,2010年获评"浙江老字号"。目前公司的主要产品包括"熊猫"牌系列调制甜炼乳、全脂甜炼乳、调制淡炼乳、全脂淡炼乳、甜奶酱、马苏里拉奶酪、儿童奶酪、奶酪零食、稀奶油等。据公司招股说明书援引中国乳制品工业协会统计,2018年公司炼乳销售规模仅次于雀巢,是国内市场第二大炼乳品牌。公司营收从2016年4.1亿元增长至2022年8.9亿元(期间CARG=13.79％)。2023年前三季度公司实现营收7.09亿元(YOY10.06％),实现归母净利润0.82亿元(YOY104.88％)。

   炼乳基本盘稳健,第二曲线持续打造。目前公司形成了"以炼乳为主、以奶油、奶酪、植物基为第二增长曲线"的四个品类矩阵,并拥有炼乳系列、淡奶系列、奶酪系列、奶酪酸奶、椰浆系列、椰汁饮料等系列产品。

   (1)炼乳方面:炼乳方面由于消费升级驱动,餐饮标准化下空间广阔,同时茶饮和烘焙行业的兴起带动炼乳作为食品原料的增长,公司作为该领域领先公司,未来将通过积极灵活、差异化的战略,持续提升市场份额。公司浓缩乳制品营业收入由2017年3.62亿元增长至2022年5.96亿元(期间CAGR=10.47％)。(2)奶酪/奶油/植物方面:奶酪行业当前处于快速扩张阶段,奶油行业也在国产替代阶段,未来仍将维持较高景气度,公司在奶酪和奶油的领域均有布局,奶酪和奶油板块正在逐步成为公司浓缩乳制品业务新的增长点,此外除核心产品炼乳、甜奶酱、奶油等的持续增长外,公司将继续开发植物基产品。

   经销商数目快速增长,C端业务持续拓展。公司浓缩乳制品下游客户主要为食品加工企业、烘焙店、餐饮店、饮品店和家庭消费等。目前公司已经初步构建了覆盖全国30余个省份的销售渠道,以华东、华南地区为主,同时也在推进区域扩张。

   (1)目前经销模式是公司的主要销售方式,公司经销商数量从2017年88家增长至2022年为312家,2022年经销模式实现营业收入5.0亿元,占总营业收入的56.06％(2)公司直销模式下游客户主要为大型的食品制造企业——如元气森林、香飘飘、蒙牛乳业、味全食品、立高食品、喜之郎、和路雪、古茗、益禾堂、挪瓦咖啡等。2022年公司直销模式实现营业收入1.73亿元,占总营收19.38％。未来公司将健全分销网络、制定产品的组合、做好产品渠道供应,推出高质价比产品。此外在C端业务方面,公司将在新渠道推广,积极推出新品到市场,打造样板门店。

   风险提示。(1)食品安全风险,(2)下游需求不及预期,(3)市场竞争加剧,(4)新产品、新渠道、新市场拓展不及预期,(5)上游原材料成本价格以及费用投放波动。