天康生物(002100):低成本、强研发、稳资金,新疆农牧龙头稳增长

投资亮点首次覆盖天康生物(002100)给予跑赢行业评级,目标价11.00元,对应2024年21倍P/E,公司为全产业链布局的新疆农牧企业龙头,饲料和动保业务为业务基础,生猪养殖业务贡献利润弹性,有望实现稳健增长。理由如下:行业:生猪养殖开启产能加速去化,动保端与养殖端加强服务和绑定。

   1)生猪:紧资金为基础、低猪价是催化,我们认为行业或于4Q23开启产能加速去化;2)动保:规模端,养殖规模化水平提升及大单品迭代驱动扩容,22年市场规模186亿元,10-22年CAGR达9.6％;格局端,随集团场占比提升,集中度和盈利呈下降态势,17-22年行业CR5下降6.4ppt至30.4％,16-22年行业平均毛利率下降11ppt至45％。动保企业向与养殖企业进行"综合服务+股权合作"转型,实现以量换价。

   核心竞争力:生猪养殖具备低成本基础、动保研发及渠道实力强劲、资金实力保持稳健。1)生猪:新疆养殖密度低、疫病风险小、原料价格低,具备低成本基础,一体化产业链协同、产能利用率提升带来降本空间,23年9月完全成本较3Q22下降0.9元/kg至16.43元/kg,20-22年出栏量CAGR为23％至203万头;2)动保:产品端,疫苗管线布局全、市场反应快,布病疫苗等多个研发成果领先市场,生产工艺持续优化;渠道端,生产资质奠定政采苗基础,深入合作头部养殖集团、拓宽市场苗渠道,在全国口蹄疫市场苗份额达7.7％、排名第三;3)稳资金:一方面,大股东为新疆建设兵团,资金实力雄厚,且动保、饲料业务提供现金流支撑,近三年稳态毛利约6亿元;另一方面,公司借力资本市场,17-23年累计直接融资30.7亿元,3Q23资产负债率47％,优于同行。

   成长驱动力:生猪出栏稳健增长,叠加动保新品放量、饲料外延布局,打开中长期发展空间。1)生猪:募投项目落地支撑产能扩张,我们测算2023/24年生猪出栏有望分别达280/320万头;2)动保:市场化转型释放疫苗业务增长潜力,同时新品储备丰富,有望打开中长期成长空间;3)饲料:外延布局陕甘宁青市场,我们认为有望持续稳健增长。

   我们与市场的最大不同?我们认为市场尚未充分认知公司在成本、研发及资金上的领先优势,以及基于养殖出栏弹性、疫苗新品储备的充分成长空间。

   潜在催化剂:养殖成本持续下降、出栏量释放弹性、动保新品研发快速推进盈利预测与估值我们预计公司2023/24年EPS分别为-0.46/0.52元,CAGR为54.0％。当前股价对应2024年17倍P/E。首次覆盖天康生物,给予跑赢行业评级及目标价11元,27％上行空间,对应2024年21倍P/E。

   风险猪价、出栏量、疫苗新品研发不及预期;动物疫情风险;饲料原料价格波动。