润丰股份(301035):中国自主登记制剂出海龙头,打造快速市场进入平台,加速Model C业务发展-深度研究

公司以农药制剂的研发、生产和销售为主,聚焦拉美等海外市场,并具备一定的原药一体化生产能力。公司产品包括除草剂、杀菌剂、杀虫剂,主要为除草剂;产品销往全球,以南美洲为主。公司在全球打造快速进入平台,以自主登记模式为主,同时开展传统贸易模式及TOC模式业务。公司在全球拥有5个制造基地,原药以采购为主,制剂以自产为主。

   非专利作物保护品市场份额持续扩大。2022年全球农药销售额达到781.93亿美元,同比增长6.5％。2017年至2022年,全球农药市场规模的年均复合增长率为4.9％,其中作物用农药市场规模的年均复合增长率为5.0％。非专利作物保护品市场份额持续扩大,根据PhillipsMcdougall预测,2023年全球将有166个农药专利到期,新增市场价值将超过110亿美元。

   公司挖掘非专利作物保护品市场机会,布局专利到期或即将到期的农药,开展自主登记业务,存量登记证具备先发优势,布局新登记证为未来业绩驱动引擎。公司存量登记证的数量多,且拥有部分跨国公司不具备的多个登记证,收获了许多跨国公司客户,公司存量登记证具备先发优势。另外,公司布局新登记证为未来业绩驱动引擎。公司自主登记业务分为四个阶段,目前处于将A市场优秀的某产品率先嫁接到尚无该产品的B市场的第二阶段,正在摸索基于自有TOC团队以及合作专业机构田间地头的认知筛选开发出公司独有的获得专利保护的制剂产品、生物农药和生物刺激素的第三阶段的方法论。四阶段的逐步落地将推动公司持续增长。

   立足南美,进军全球。2022年公司收入近半来自南美洲,且公司南美洲收入增速快于南美洲农药使用主要国家巴西、阿根廷的农药规模增速,公司在南美洲地区持续获取市场份额。2016-2021年巴西农药市场规模CAGR为5.5％,阿根廷农药市场规模CAGR为3.3％,而公司南美地区收入CAGR为18.35％。此外,公司计划采用并购与自建结合的方式打开欧洲市场。公司在欧洲并购西班牙Sarabia公司,获取在欧盟更多的活性组分登记证,完成了欧盟市场战略规划的研讨,明确了欧盟市场的产品登记投资规划,快速地进行了团队尤其是欧盟登记团队以及SARABIA西班牙市场TOC团队的充实,已经构建完成了强有力且高效工作的中西合璧的欧盟登记团队,会早于预期进度并在2024年底开始将陆续在不同欧盟国家获得不少产品的登记,自2025年开始欧盟市场会开始给公司业绩助力。公司对于美国、加拿大的产品筛选和登记投入已经全面启动,这两个国家的登记周期均大约为2-2.5年左右。对于国内地区,公司倾向于伺机通过购并进行国内市场的拓展。

   发力渠道和品牌端,加速ModelC模式发展。公司在2021年开始在更多国家推行ModelC,ModelC目前尚在起步期或快速成长期,这些国家ModelC的快速成长会给公司毛利率的持续提升提供坚实的基础。同时公司还继续在更多国家推进ModelC,会有更多国家持续进入快速成长期。截至2022年底,公司已有海外制造基地以及海外30多个国家ToC团队的成功经验和方法论,对于海外制造以及ToC业务没有难度上的跨越。

   公司计划将在2024年底完成在不少于25个新增目标国自建当地团队开展自有品牌的B-C业务。公司TOC业务团队均为本土化招募,选拔优秀人才进行应收账款风险管控,采用中信保予以保险覆盖业务,极大地降低了应收账款风险。投资自建原药产能,稳定供应链,保障业务开展。公司决定投资恢复草甘膦2.5万吨产能,稳定供应链。同时,公司拟向特定对象发行不超过8313.47万股,募集资金总额不超过24.57亿元(含),拟投资于目年产8000吨烯草酮项目、年产6万吨全新绿色连续化工艺2,4-D及其酯项目等多个项目。

   盈利预测与估值:公司是中国自主登记制剂出海龙头,拥有数千张存量海外登记证的先发优势,凭借核心管理层的眼光、长远布局与公司登记证申请经验持续申请新登记证,打造快速进入平台,持续为客户提供自主登记农药产品,不断提升在南美洲市场份额,并全球扩张,同时加速ModelC模式发展,驱动收入业绩增长。首次覆盖,预计公司2023-2025年分别实现营业收入113.99亿、130.37亿和158.11亿元,实现归母净利润10.57亿、13.47亿和16.76亿元,PE分别为20x、16x和13x,给予公司"强烈推荐"评级。

   风险提示:环境保护风险,安全生产风险,主要农药进口国政策变化的风险,汇率变动的风险,产品出口退税政策变动风险