美瑞新材(300848):业绩符合预期,项目成长可期

事件:10月23日公司公布2023年三季报,报告期内营收、归母净利润和扣非归母净利润分别为11.17、0.69、0.66亿,分别同比-4.24％、-14.17％、+3.17％,其中Q3营收、归母净利润和扣非归母净利润分别为3.98、0.18、0.17亿,同比分别+6.69％、-28.13％、-11.76％,环比分别-0.75％、-35.71％、-37.04％。

   以量补价开拓市场,产品优化提升盈利。根据Wind数据,2023年Q1-3的TPU薄膜料/手机壳料/鞋材料价格分别为1.8/1.6/1.6万元/吨,同比-29.1％/-26.4％/-24.8％,今年前三季度TPU景气整体低迷,价格大幅下降,公司前三季度实现营收11.2亿元,同比-4.2％,营收跌幅远小于产品价格的跌幅,我们推测或主要是公司通过以量补价的方式跨越周期。归母净利润下滑主要是因为去年政府补助基数较高导致,2023年Q1-3政府补助294.2万元,同比-841.7万元。根据Wind,2023年Q1-3的TPU价差为1887.7元/吨,同比-28.8％,在行业盈利压缩的背景下,随着8000吨发泡型TPU逐步投产,公司产品结构持续优化,2023年Q1-3公司毛利率15.6％,同比+2.4pct,盈利能力逐步强化。

   产品差异化盈利稳定,费用环比略有增长。从环比角度看,原材料MDI、BDO价格上行导致TPU行业价差环比大幅下降,根据Wind数据,Q3的聚合MDI/纯MDI/BDO/聚酯多元醇价格为1.7/2.1/1.1/1.4万元/吨,环比+8.2％/+12.3％+0.5％/+1.8％。2023年Q3的TPU价差为1296.4元/吨,环比-29.6％。公司通过精细管理与产品结构优化等策略,Q3实现单季毛利0.6亿元,环比几乎持平,整体实现平滑市场波动影响。2023年Q3公司期间费用率为8.5％,环比+2.3pct,主要是研发投入和财务费用略有增长,随新项目的推进,研发费用持续投入,Q3环比+366.7万元。

   TPU项目即将投产,HDI项目持续推进。位于山东烟台大季家厂区的"年产20万吨弹性体一体化项目"于2022年初开工建设,截至9月12日厂房建设已基本完成,设备安装调试进入收尾,有望于年内投产,打开TPU产能瓶颈,规模优势进一步强化。另一方面,2022年3月子公司美瑞科技计划投资15亿元建设聚氨酯新材料产业园一期项目(12万吨特种异氰酸酯一体化及配套公辅工程),目前项目已完成部分单体及道路等施工,预计10月底将完成主要设备的安装工作,根据项目建设计划,预计2024年一季度建成投产。同时二期继续规划20万吨特种异氰酸酯HDI产能。公司有望通过向上延伸产业链,持续打开成长空间。

   投资建议:由于原材料价格上涨,TPU景气低迷价格下行,将公司23-25年归母净利预测调整至1.1/4.3/6.4亿元(原值23-25年预测值为1.5/4.3/6.4亿元),对应当前股价PE为61.5/15.3/10.3倍。公司作为国内中高端TPU行业龙头,盈利能力优异。同时公司积极布局高盈利的特种异氰酸酯HDI产品,实现一体化进程,看好未来成长空间,维持"买入"评级。

   风险提示:原料价格波动超预期风险;下游需求不及预期风险;产能扩张不及预期风险;新建产能下游消化不及预期风险;技术变化风险;信息更新不及时等风险。