恒工精密(301261):连铸技术龙头,"以铁代钢"逻辑驱动业绩高增

公司是国内连续铸造领域的开拓者和领军者。公司基于连续球墨铸铁先进工艺,在各个领域去替代锻钢,下游客户分布在空压机、工程机械、工业母机、机器人等领域,打造"铸造+精密机加工"领先企业。未来公司有望凭借连续铸造工艺的强大优势以及客户资源持续开拓市场,"以铁代钢"进一步打开公司成长空间。我们看好公司长期成长潜力,首次覆盖,给予公司目标价55元,给予"买入"评级。

   公司概况:国内连续铸铁技术产业应用领域开拓者。公司以连续铸铁工艺业务为核心,业务涵盖精密机加工和连续铸造两大业务,2022年营收占比分别为57.0％、39.6％,毛利率分别为26.2％、18.7％,连铸产品主要应用领域包括空压设备、工程机械、注塑设备、传动装备等。公司业绩稳中有升,2022年公司实现收入8.64亿元(同比-1.7％),实现归母净利润1.05亿元(同比+3.4％),2019-2022年公司营业收入CAGR为27.6％,归母净利润CAGR为38.0％,具备较好的长期成长属性。2019-2022年,公司毛利率分别为32.4％、28.0％、24.5％和22.7％,净利率分别为9.7％、11.5％、11.6％、12.2％。

   行业分析:连铸+球墨铸铁实现"以铁代钢",成本优势有望驱动连铸渗透率长期提升。连续铸造是一种先进高效的铸造方法,相较于传统砂铸,其优势在于内部气孔和砂孔大幅减少,可高效生产各类棒材。连铸工艺结合球墨铸铁材料,能够实现大体积近乎无缺陷球墨铸铁件制造,一改传统铸铁件气孔和砂孔多,难以在精密结构件领域替代钢材的问题。连铸球墨铸铁材料力学性能接近传统钢材,且铸铁冶炼成本明显低于钢材。根据公司官网披露,连铸铁件相比锻钢件具有密度低8％(含碳量高)、加工余量降低30％(棒状型材)、刀具节省45％-60％(铸铁比钢材好切削)等诸多低成本优势。低成本属性使连铸球墨铸铁有望在机械零件领域替代传统铸钢、机加工钢材材料,从而实现设备降本。

   根据中国铸造协会数据,2021年国内连续铸铁件产量约为22.5万吨,按照恒工精密连续铸铁件2021年平均0.61万元/吨售价计算,我们测算我国连续铸铁件市场空间约13.7亿元。机械零件用钢材主要来自铸钢件、中厚板、棒材等材料。根据中国铸造协会数据,2021年我国铸件总产量为0.54亿吨,其中铸钢件占比12.2％。根据中国钢铁工业协会相关数据,2021年我国中厚板销量约5818万吨。根据钢之家相关数据,2021年中国优特钢棒材产量4071.3万吨。

   假设连铸球墨铸铁能替换上述铸钢、中厚板、棒材需求的1％/3％/5％,则测算我国连铸球墨铸铁年产量达到97/291/485万吨,按恒工精密连续铸铁件2021年平均0.61万元/吨售价计算,假设替换率为1％/3％/5％,预计我国连铸球墨铸铁市场规模有望达到59/178/296亿元,连铸赛道具有非常好的长期成长性。

   竞争优势:连铸材料制造+精密机加工业务模式,从细分领域不断实现以铁代钢。

   根据公司对第二轮审核问询函回复所述,2021年恒工精密连续铸铁件产量为13.4万吨,市占率为59.4％,公司是连铸技术在国内的龙头企业和主要应用推动者。公司多年来深入研究改进连铸工艺,通过自制生产设备,实现连铸件生产快速化、尺寸大型化,逐渐具备替代中大尺寸钢件的能力。同时公司具备球墨铸铁冶炼能力和表面热处理能力。从2015年开始,公司业务延伸到下游机加工件领域,从而具备从连铸球墨铸铁材料研发、生产、机加工至成品零部件的整套方案解决能力,可为客户实现"以铁代钢"的零部件降本一站式服务,相较于同行的江苏华龙、河南国泰等,公司在产能、连铸技术研发、一站式解决能力方面竞争优势明显。业务延伸至机加工后,公司产品单位价值量显著提升,以2022年为例,产品单价从连铸件的0.63万元/吨,机加工后提升至1.08万元/吨,产品价值量增加约70％。毛利率从连铸件的18.7％,机加工后提升至26.2％,产品单价和盈利能力双轮驱动公司业绩快速增长。公司目前主要布局在空压设备和液压设备两大赛道。主要在转子、液压阀块、导向套等产品实现用连铸球墨铸铁件替代传统钢件。公司已与海天集团、阿特拉斯科普柯、汉钟精机、东亚机械、徐工机械、三一重工等一批国内外知名企业建立长期合作关系。未来公司有望在齿轮、 轴类、连杆、精密结构件等更多领域实现"以铁代钢",公司长期成长空间广阔。

   募投分析:解决产能瓶颈,完善产品体系,加强核心技术研发。(1)募投项目概况:根据公司招股说明书,公司发行不超过2197万股,募资8.2亿元,募投项目主要包括:流体装备零部件制造项目,拟使用募集资金35,348万元;流体装备核心部件扩产项目,拟使用募集资金17,551万元;技术研发中心建设项目,拟使用募集资金6,341万元;补充流动资金,拟使用募集资金4,820万元;偿还有息负债,拟使用募集资金8,940万元。所有募投项目合计拟使用募集资金73,000万元。(2)募投项目分析:"流体装备零部件制造项目"及"流体装备核心部件扩产项目"将扩充公司机加工环节产能,继续发挥公司连续铸铁件的优势及特点,开拓导向套、真空泵、传动齿轮等新兴领域的应用,完善产品体系,进一步抢占华北市场份额同时推进长三角地区布局,以大客户战略为核心,提升大客户的收入规模和贡献率,巩固公司市场地位;"技术研发中心建设项目"将在产品设计、工艺技术上为公司提供与发展相适应的高效的技术创新平台,为未来向客户提供更高端的机械设备机加工件产品,提升公司为客户提供高效定制化产品的能力提供强有力条件,从而保持公司的技术领先优势;"补充流动资金"、"偿还有息负债"项目将增强公司资本实力,助力公司围绕主营业务进行生产建设、渠道建设、品牌建设、团 队建设等。

   风险因素:行业产能限制的风险;原材料价格大幅波动风险;下游行业的周期性波动风险;毛利率大幅下降风险;收入及利润大幅下滑风险;控制权集中的风险;经营活动产生的现金流量净额持续低于净利润的风险;贸易政策超预期变动及汇率大幅波动风险;新产品、新技术开发的风险;技术人员流失或技术泄密的风险。

   盈利预测、估值与评级:公司是国内连续铸造领域开拓者和领军者,我们认为"以铁代钢"逻辑将打开公司长期成长空间、驱动业绩高增。我们预计2023～2025年公司营收分别为4.69亿/5.20亿/5.49亿元,净利润分别为1.23亿/1.60亿/2.00亿元。由于公司主营业务发展成熟,并已经实现盈利,我们采用PE和DCF估值两种方法。基于PE估值法,我们选取精密减速器领先企业中大力德以及传动齿轮领先企业双环传动作为可比公司,截至2023年10月16日,两家公司2023年平均PE为50倍(Wind一致预期),考虑到公司目前营收规模较可比公司小,我们给予一定的估值折价,给予公司2023年40倍PE。

   基于DCF估值法,我们测算得公司合理市值为48.64亿元。综合以上两种估值方法,我们取两者孰低值,给予公司2023年目标价55元,首次覆盖,给予"买入"评级。