赣粤高速(600269):中特估视角看赣粤,路产优质、潜力具备,市值修复可期-深度研究报告

江西唯一公路上市公司,主控路产优质。1)公司主营业务包括高速公路、智慧交通、实业投资和金融投资。2022年公司收入67.58亿元,其中车辆通行费收入占比50％,实业投资中成品油、地产业务分别占比24％、7％,智慧交通占比18％。毛利结构看:车辆通行服务占比75％,成品油业务占比11％。23H1公司收入34.71亿元,归母净利润7.32亿元,扣非净利润6亿元,同比+9.9％。2)公司主控路产优质,连南接北、承东启西,毛利率位于行业相对领先。三条主要路产昌九、昌樟、昌泰高速合计占通行费收入比例超7成。23H1公司通行费业务毛利率59.6％,其中昌泰73.6％,昌九71％,昌樟58％,并不弱于行业头部公司水平(如粤高速68.6％、宁沪高速64.5％、皖通高速64％、四川成渝61.7％、山东高速57.7％、招商公路47.8％)。

   我们看好公司具备核心竞争优势、业绩存在持续提升空间。1)公司主业核心优势:剩余收费年限长,改扩建释放全新增长潜力。a)昌九高速、昌樟高速剩余收费年限分别达26年、20年6个月;昌泰高速樟吉段改扩建项目于2022年正式开工。b)改扩建释放新潜力:昌九高速在改扩建后实现收入扩张。昌九2019年改扩建完成,2021年通行费收入较改扩建前的2013年增长66％,较2019年增长46％。当前昌泰高速已启动改扩建,完成后江西省南北通道昌九高速、昌樟高速、昌泰高速均为八车道,通行效率提升,并且我们预计将进一步发挥路网联通效应。2)我们认为公司毛利率及财务费用均有明确的改善空间。a)会计估计变更致折旧减少从而增厚利润。公司采用工作量法计提折旧,自23年1月开始按新确定的单位车流量折旧额核算,该会计估计变更增厚公司23年上半年净利润0.73亿元。b)财务费用有望持续降低。随着公司过去几笔高利率债的到期,财务费用将明显优化。2024年规模为23亿元的14赣粤02(利率为6.09％)将到期,而公司近期发行的超短期融资券利率不断降低,如23赣粤SCP004(发行利率1.81％,期限90天)。简单测算,我们预计将节省年化约0.8亿的财务费用。

   投资建议:1)盈利预测:我们预计公司2023-25年实现归母净利分别为11.5、12.9及13.9亿,对应EPS分别为0.49、0.55及0.6元,对应PE分别为8.0、7.1、6.6倍。2)围绕华创交运|中特估五要素分析框架来看赣粤,我们认为其具备几个特点:a)区域经济潜能看:江西省GDP增速高于全国平均水平,处于具有战略意义的中部位置。b)可持续发展角度看:公司核心路产改扩建获得成功,收费剩余年限行业领先。c)公司现代化治理体系:实控人变为江西省国资委后将有望深化改革和体系建设。特别的,目前公司分红比例较低,我们认为未来具备一定的提升空间。3)目标价:公司当前PB仅0.5倍,明显低于行业平均1.1倍(百亿市值以上公司平均1.3倍),但我们认为公司路产优质、潜力具备,在中特估视角下,具有市值修复空间,基于核心路产毛利率水平并不弱于头部企业,我们给予公司2023年预期净利润11倍PE,对应目标市值126亿,目标价5.4元,预期较现价37％空间,首次覆盖给予"强推"评级。

   风险提示:改扩建进度和效果不及预期;车流量增长幅度不及预期。