中顺洁柔(002511):1H23新渠道增长较快,下半年盈利修复可期

事件:中顺洁柔发布半年报,2023年上半年实现营业收入46.85亿元,同比增长7.27％,实现归母净利润0.84亿元,同比下降62.88％,扣非归母净利润0.74亿元,同比下降66.59％。公司单Q2实现营业收入26.25亿元,同比增长5.69％,实现归母净利润-495万元,同比下降105％,扣非归母净利润-819万元,同比下降109％。

   点评:上半年新兴渠道取得较快增长,产品与渠道调整效能有望逐步释放。公司2023年上半年实现营业收入46.85亿元,同比增长7.27％,单Q2实现营业收入26.25亿元,同比增长5.69％。公司上半年通过持续优化品类结构、渠道结构调整与精耕细作、加大重点品推广等有力措施,推动营业收入稳定增长,高端、高毛利产品销售持续提升。分产品看,上半年公司生活用纸、个人护理及其他分别实现收入46.2亿元、0.61亿元,分别同比+7.27％、+7.21％。分渠道看,上半年公司传统模式(主要为经销商、连锁卖场渠道)、非传统模式(主要为电商、新零售)分别实现收入21.5亿元、25.4亿元,分别同比-1.12％、+19.59％。公司组建了专业的电商运营团队,加大在电商平台的资源投入,目前已与市场主流知名平台达成长期战略合作;同时,积极强化新零售、O2O、内容营销等新兴业务的布局,大力发展直播,加大社区团购份额抢占;公司亦成立了专业的商消服务团队,以匹配不断成长的商用市场需求。针对现代KA渠道的市场变化,积极调整策略,注重提高资源投入的效率与效益。

   Q2毛利率同比下降,环比提升,期间费用率平稳。1)毛利率方面,公司上半年实现毛利率28.43％,同比-4.5pct;单Q2实现毛利率29.2％,同比-3.8pct,环比+1.7pct。上半年受高价浆库存及能源价格上涨影响,公司生产成本对比去年同期大幅上升,叠加市场竞争激烈等因素,毛利率同比有所下降。2)期间费用方面,公司上半年销售、管理、研发、财务费用率分别为20％、4.0％、2.6％、-0.35％,同比变化-0.01pct、-0.01pct、+0.16pct、-0.32pct。管理费用率平稳,一方面因实施《2022年股票期权与限制性股票激励计划》,股权激励成本摊销大幅增加,另一方面提效控费下总体费用率平稳。财务费用率同比下降主要为汇兑损益减少所致。3)净利润方面,公司上半年实现归母净利润0.84亿元,同比下降62.88％,净利率为1.80％,同比-3.41pct;单Q2归母净利润-495万元,同比下降105％,净利率为-0.19％,同比-3.99pct。4)运营方面,公司上半年实现经营现金流净额为7.7亿元,同比增长10.6％;投资活动现金流净额-10亿元,同比-308％,主要是购买理财支付本金增加;筹资活动现金流净额6亿元,同比+1052％,主要为取得借款收到的现金增加。

   下半年随着高价库存浆逐步消化,盈利有望逐步释放。分季度看,公司归母净利润自2021年Q2起至2023年Q2同比持续下降。据百川盈孚,进口阔叶浆、针叶浆价格自2020年底开始上涨,2023年3月底进口阔叶浆、针叶浆价格开始下降。对比历史浆价数据及公司毛利率变化情况,我们认为公司成本对浆价约有一个季度左右滞后,2023年3月底起的进口浆价格回落有望在下半年逐步反映在公司盈利端。

   盈利预测:公司为国内生活用纸领先企业,不断强化高端高毛利等多元化产品占比,精准品牌营销及布局线上线下多渠道,带动市场份额提升。

   发布激励计划彰显发展信心,生活用纸龙头成长信心充足。我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为4.75亿元、5.62亿元、6.68亿元,分别同比增长36％、18％、19％,目前股价对应23年PE为28X。

   风险因素:行业竞争加剧风险,原材料价格波动风险