上峰水泥(000672):水泥骨料业绩承压,新经济股权投资贡献收益-2023年中报点评

事件:公司披露2023年中报,实现营业收入32.1亿元,同比9.5％9.5％,归母净利润5.3亿元,同比24.9％24.9％;其中单二季度实现营业收入18.2亿元,同比11.3％％,归母净利润3.6亿元,同比2.0％2.0％,基本符合我们的预期。

   房地产市场继续底部调整,公司主营业务承压:(11)23H1公司水泥及熟料业务实现营收27.8亿元,同比4.5％4.5％,销量997万吨,同比18.7％18.7％,测算单吨均价279元,同比67.9元;商混业务实现营收7783万元,同比25.2％。公司在长江、西北区域市场份额稳定,新投产产线贡献部分销量,但上半年地产继续承压,水泥行业需求低迷,价格弱于季节性规律;(22)骨料业务实现营收2.2亿元,同比41.6％％,销量653万吨,同比15.0％15.0％,测算单吨均价33.5元,同比15.3元,销量与均价下滑主要是受到华东区域需求下降影响。

   23H1毛利率同比下降8.0pct至29.8％9.8％,新经济股权投资开始贡献收益。(11)23H1公司水泥及熟料业务实现毛利率26.1％6.1％,同比5.7％5.7％,测算单吨毛利为73元,同比37.4元,降幅小于单吨均价降幅,主要是由于煤炭价格下降;(22)23H1销售管理研发财务费用率分别为2.1％9.4％2.1％0.6％0.6％,同比分别0.4//+2.0/+1.7/+0.8pctpct;管理费用率上升主要是新投产子公司带来职工薪酬上升,资产规模扩大使得折旧摊销额提升,研发费用率上升主要是由于公司加大节能减排等研发投入;(33)23H1公允价值变动损益为2.2亿元,晶合集成实现投资收益2.0亿元,截至二季度末公司新经济股权投资规模达15.8亿元;(44)23Q2毛利率和净利率为32.4％、22.2％2.2％,环比Q1上升6.1pct、10.9pctpct,预计得益于煤价下行水泥季度盈利回升。

   资本开支有所增长,带息债务与资产负债率略有提升。(11)23H1实现经营活动净现金流31.5亿元,同比下滑15.5％5.5％,低于归母净利润降幅,主要是由于存货减少、应付项目增加;(22)23H1购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为7.2亿元,同比27.8％27.8％,主要是都匀4000t/d生产线支出;(33)二季度末公司带息债务余额为43.5亿元,环比一季度末6.2亿元,主要是公司中长期规划调整新增了长期融资比重,叠加新项目建设期末长期借款余额上升所致。中报资产负债率为48.3％8.3％,环比一季度末1.5pct。

   行业景气阶段性底部确认,逆周期调节加码与行业自律改善有望推动盈利底部回升。淡季水泥价格经历连续回落后,已处高成本企业现金成本线附近,短期行业供给主动收缩的力度在加强,行业自律改善,价格也有望确认阶段性底部,但反弹动力有待需求改善的支撑。中期来看,随着政治局会议强化逆周期调节力度,基建增量政策有望落地,支撑实物需求,叠加旺季需求季节性回暖,盈利迎来底部回升。

   盈利预测与投资评级:公司水泥及熟料主业盈利有望稳步改善,两翼业务贡献新增长点,随着阶段性盈利底部确认,中期需求预期提振,估值有望迎来修复。基于地产投资下行,我们调整公司20232025年归母净利润至9.7/11.813.3亿元(前值为11.4/14.2/18.7亿元),维持"增持"评级。

   风险提示:水泥需求恢复不及预期;市场竞争加剧;行业竞合态势恶化的风险。